המניה שהחזיקה את המעוף

מניית פריגו חריגה קצת בנוף המניות המקומי. היא אמנם מרכזית מאד במדדים השונים, אחת הגדולות במדד המעוף, אבל נוכחותה שם אינה מובנת מאליה. למעשה, המניה "גוירה" ונרשמה למסחר בישראל אך ורק הודות לעסקה בה רכשה את אגיס לפני שנים ספורות. כך יוצא שחברה בינלאומית שמוצאה מאירלנד, שעיקר המסחר במנייתה הוא בארה"ב, שפעילותה בינלאומית והנוכחות העסקית שלה בישראל הולכים ויורדים במקביל לרכישות הבינלאומיות אותן היא מבצעת,  היא אחת מהמשפיעות ביותר על מדד המניות הישראלי. אין בכך כמובן כל פסול, אבל זו נקודה ראויה למחשבה.

הנקודה הזו מתחדדת לאור העובדה שבשנים האחרונות מניית פריגו היכתה את מדד המעוף באופן ניכר, וסייעה רבות להתאוששותו. מחיר המניה עלה בארבע השנים האחרונות ב 150% בקירוב, לעומת עליה של 13% במדד באותה תקופה.

הפער הזה נגזר מעובדה כואבת – חלק גדול מהמניות הישראליות ספגו בכלל ירידה ברווחיות בתקופה הזו, ומניותיהן ירדו בחדות (חברות הסלולר, כיל, הבנקים – כולן ירדו בארבע השנים האלו, חלקן באחוזים ניכרים),  בעוד שפריגו הציגה עליה במכירות וברווח.

אנחנו לא רוצים לחשוב איפה היה עומד מדד המעוף ללא ביצועי פריגו בשנים הללו, אבל מדובר באחוזים ניכרים מתחת למחירו הנוכחי.

לאור המרכזיות של פריגו בשוק ראוי לדון ולנתח את תוצאותיה העסקיות בשנים הללו, תוך נסיון להבין מה גרם לביצועים המרשימים הללו, האם הם יכולים להימשך, או שמא הם מופרזים.

האסטרטגיה – צמיחה באמצעות רכישות

פריגו נמצאת בשנים האחרונות במסע רכישות מתמשך. אינני מתכוון להציג את כל מסע הרכישות ההיסטורי, ניתן לעקוב אחריו בקלות בדיווחי החברה. נציין רק את הרכישה המשמעותית שכבר בוצעה של אלאן, לפני כשנה, תמורת 8.6 מיליארד דולר במזומן ובמניות, ואת זו עליה הודיע פריגו לאחרונה – חברת אומגה הבלגית, שצפויה להירכש בחודשים הקרובים, תמורת 4.5 מיליארד דולר.

מסע הרכישות הזה הביא למספר תופעות שמאפיינות חברות הנוקטות באסטרטגיות כאלו. ראשית, המכירות והרווח התפעולי המדווחים עולים משנה לשנה. זה מקשה על השוק להעריך מה מתוך הצמיחה הוא אורגני ומה נרכש בכסף מלא, אבל הכותרות בוודאי נראות חיוביות – המכירות צמחו בכך וכך, הרווח עלה בכך וכך וכדומה. זה יוצר תחושת צמיחה שאינה בהכרח מדוייקת.

שתיים – זה מאפשר להציג בדוחו"ת מחיקות והוצאות,  ולהגדיר אותן כחד פעמיות ולנטרל אותן מהרווח. מאד קשה לבדוק מה הוצאות אלו כוללות ומה משמעותן, אבל כל עוד השוק והאנליסטים מוכנים להתעלם מהן ולנטרל אותן, זה בסדר.

שלוש – מצבת החוב עולה, שכן חלק מהרכישות ממומן בחוב. במחירי הגיוס הנוכחיים, עלות המימון נמוכה מאד, כמעט חינם. זה מגדיל מאד את המוטיבציה לרכוש חברות, אפילו במחירים גבוהים.

פריגו – כמה נתונים	2010	2011	2012	2013	2014	חזוי ל 2015 (לפני רכישות)
הכנסות (מ' דולר)	2268	2755	3173	3539	4061	4470
רווח חשבונאי למניה (דולר)	2.41	3.63	4.18	4.68	1.77
רווח "מתואם" למניה (דולר)	3.03	4.01	4.99	5.61	6.39	7.4
מחיר מניה  (דולר)	60	90	105	150	155
מכפיל רווח שוטף לרווח "מתואם"	19.8	22.4	21.0	26.7	24.3
מכפיל לרווחי השנה הבאה "מתואמים"	15.0	18.0	18.7	23.5	20.9
חוב פיננסי	839	587	767	1194	2429

 

מה  עשו הרכישות למספרים בדוחו"ת?

הטבלה מראה את מה שקרה למספרים של פריגו בין שנת הכספים שהסתיימה ביוני 2010, לזו שהסתיימה ביוני 2014. ההכנסות גדלו מ 2.3 מיליארד דולר ל 4.1 מיליארד בקירוב. הרווח הנקי "המתואם" למניה, זה שאינו כולל הוצאות שונות שכרוכות ברכישות או סעיפים שלדעת ההנהלה אינם משקפים את מהלך העסקים הרגיל, עלה מ 3.03 דולר ל 6.39 דולר ב 2014, והוא צפוי לדעת האנליסטים לעמוד על 7.4 דולר בשנה הבאה.

אני נוטה להתייחס בזהירות לרווחים "המתואמים" הללו (שמכונים בארה"ב NON GAAP  , כלומר לא על פי עקרונות חשבונאיים מקובלים)  ולא לקבל אותם אוטומטית כמשקפים את כושר יצירת הערך הפנימי של  החברה. נכון שהמחיקות וההפרשות השונות אינן הוצאה במזומן, ואינן מחיר כלכלי, כפי שטוענות ההנהלות במקרים כאלו – אבל מצד שני, ההשקעה במניות הנרכשות היא בוודאי הוצאת מזומן מהקופה, והיא כן מחיר כלכלי שמשולם. אם היא כזו, איפה מודדים אותה? את ההכנסות והרווחים שנוצרים מעסקי החברה הנרכשת, מציגים בעתיד, אבל את הוצאת המזומן שנדרשת להשגת התזרים הזה, לא מציגים בשום מקום כעלות, אלא רק כהשקעה. אין בכך הגיון כלכלי.

מדי שנה ישנו פער משמעותי בין הרווחים הרשמיים "למתואמים". ב 2014 הפער היה גדול במיוחד, 1.77 דולר לעומת 6.39 דולר "מתואמים". זה נובע מהרכישה הגדולה שארעה באותה שנה. חלק מהפער מוסבר בהוצאה של 165 מ' דולר בגין פדיון מוקדם והחלפת חוב ישן בחוב חדש יותר, בריבית נוחה. רישום של הוצאה כזו ונטרול שלה כחד פעמי, מביא לירידה בהוצאות המימון העתידיות, אליהן משקיעים מתייחסים, בעוד שהם מנטרלים את העלות החד פעמית.

דבר אחד ברור – פריגו הגדילה את המנוף הפיננסי שלה בשנים הללו. החוב עלה מ 830 מיליון ביוני 2010 ל 2.4 מיליארד ביוני 2014. ההכנסות עלו 80%, החוב עלה פי שלושה. בזכות הריביות נמוכות (וכאן התודה לבן ברננקי וממשיכתו ג'נט ילן) עומס הוצאות המימון כמעט ולא עלה.

ומה לגבי תמחור המניה?

מחיר המניה בשנים הללו עלה מרמה של 60 דולר ב 2010 ל 155 דולר היום. במונחי מכפיל רווח על הרווח "המתואם", חזינו בעליית מכפילים (עתידיים, על סמך הרווח הצפוי שנה קדימה) מרמה של 15 בשנת 2010 ל 21 היום. כלומר מחיר המניה עלה מהר יותר מצמיחת הרווח, ובשיעור די ניכר.

תשואת הדיבידנד של פריגו אפסית, 0.4 דולר לשנה למניה מהווים במחיר הנוכחי תשואה של 0.3% בקירוב. אבל אף אחד לא קונה את פריגו בשביל תשואת דיבידנד. בענף התרופות זה נחשב יחסי תמחור גבוהים. חברות אתיות מובילות, שכבר אינן צומחות מספר שנים, נסחרות במכפילים של 13-15 ובתשואות דיבידנד של 3% ואפילו יותר.

מסקנות ומבט קדימה

הניתוח הקצר הזה אינו מתיימר להוות ניתוח כולל של פריגו ועסקיה. היא הרבה יותר מדי מורכבת מכדי להציג זאת בפוסט בבלוג. מה שרציתי להראות פה  הוא מה קרה למחיר מניה שנתפסת כמניית צמיחה, בעולם שבו מניות צמיחה הן מוצר במחסור.

פריגו מתומחרת היום כמניית צמיחה, אלא שנראה לי שהשוק לא מבחין בין צמיחה אורגנית לקנויה. מכאן אפשר להבין את השמחה בשוק על ההודעה על רכישת אומגה, שהתגברה על תוצאות פושרות מאד לרבעון הראשון של שנת הכספים 2015.

אלא שהסתמכות על רכישות מוצלחות, נטרול מחיקות חד פעמיות והצגת צמיחה ברווח "המתואם" למניה הן משהו שכדאי למשקיעים להיזהר ממנו. רכישות מתגלות לעיתים כלא מוצלחות,  ולא פעם הן מחפות על חולשה בעסקי הליבה של החברה. אם אלו מתגלים למשקיעים, המעבר ממכפילי צמיחה גבוהים מעשרים, למכפילי ערך של 12-14 מהיר למדי, וכואב. איני מנסה לחזות או להעריך אם ומתי יקרה דבר כזה, אבל המשקיעים צריכים להיות מודעים לכך שהפוטנציאל קיים. גם מי שלא מחזיק את פריגו במישרין, אלא רק תעודת סל על מדד המעוף, צריך לדעת שיותר מ 10% מכספו מושקע בה. שווה לפחות להכיר את המאפיינים הללו.