בראשית שנות האלפיים, היתה כידוע לכולנו בועת מניות קיצונית בנסדא"ק. חלק גדול מבועה זו יוחס למניות של חברות טלקום צעירות שכונו CLECS ומניות של חברות שסיפקו ציוד לענף התקשורת.
אחד הדברים שצדו אז את עיני, ועזרו לי להבחין מבעוד מועד בכך שמדובר בבועה חסרת מעצורים, היה הפער הבלתי סביר שנפתח בין האופן בו שוק האג"ח, שמימן את החברות הללו ואת ספקיהן ראה אותן, לבין האופן בו שוק המניות תמחר את המניות של אותן חברות.
הרבה לפני שהמניות החלו לרדת, ובסופו של דבר התמוטטו, שוק האג"ח וחברות הדירוג הפגינו חוסר שביעות רצון מהאופן שבו עסקי החברות התפתחו. מכיוון שהיה מדובר בחברות צעירות, הרי שההפסדים מפעילות לא עצרו, כפי שחזו המנתחים. ההשקעות בציוד היו אסטרונומיות, והחובות תפחו. מה שראו משקיעי האג"ח וחברות הדירוג היה חברות מפסידות ששורפות מזומן בקצב, ומכרו את האג"ח בתשואות שהלכו ועלו, כלומר במחירי אג"ח שהלכו וירדו.

באותו זמן, משקיעי המניות ראו בחברות הללו עתיד ורוד ומזהיר, ולקחו את מחירי המניות לטיול בסטרטוספירה.
הסוף ידוע – אנשי החוב צדקו. חלק גדול מהחברות הללו קרסו, המניות איבדו את כל ערכן וגם החוב לא הוחזר במלואו. מאז, אני מייחס חשיבות גדולה למסרים סותרים שעולים בין שוקי החוב לשוקי המניות. אנשי החוב רציונאליים יותר, ונוטים להיסחף פחות בחלומות. הסיבה ברורה. ביחס להשקעה במניות, האפסייד שלהם מוגבל, אבל ההפסד המקסימלי דומה – כל ההשקעה! זה הופך אותם לשקולים ומקצועיים יותר, ונוטים פחות להיסחף לחלומות.
והנה, ההיסטוריה נוטה לחזור על עצמה. טוויטר, מפעילת שירות הציוצים הנפיקה בספטמבר חוב להמרה, בסכום של 1.8 ביליון דולר. סוכנות הדירוג סטנדרד אנד פורס דירגה אותו לאחרונה בדירוג BB- שנחשב כדירוג "זבל", כלומר סיכון גבוה של חוסר יכולת של טוויטר לשרת את מלוא החוב. כשבוחנים את המספרים של טוויטר, מגלים שהחברה מדווחת על הפסדים חשבונאיים, אך היא די מאוזנת מבחינת תזרים מזומן, וכנגד חוב של 1.8 מיליארד דולר, יש לה מזומן של 3.6 מיליארד.
החשש של S&P נובע בעיקר מכך שהמודל של טוויטר עלול שלא להניב רווחים לאורך זמן, ושהחברה תממש את תכניתה להשקעות מסיביות בצמיחה עתידית, תוך שימוש במזומנים אותם גייסה.
זו בדיוק התבנית שקרתה לחברות התקשורת בראשית שנות האלפיים, והיא מוכרת כדילמה של התנגשות האינטרסים המובנית בין בעלי ההון של חברה לבעלי החוב שלה. אם ההנהלה מגלה שעסקי החברה אינם עולים יפה, ואינם מייצרים ערך לבעלי המניות, וכל עסקי החברה משועבדים לצורך שירות החוב, יש להם תמריץ אדיר להמר על כספי בעלי האג"ח. הרי אם העסק לא מייצר רווחים, גם אם הם יחזירו את החוב, המניות יהיו שוות מעט מאד, אם בכלל. המסקנה היא שכדאי לנתב את כלל המזומנים של החברה לרכישות והשקעות מסוכנות. באופן כזה, אם הם יעלו יפה, הרווח יהיה לבעלי המניות, ואם הם ייכשלו, בעלי האג"ח יצטרפו לבעלי המניות בהפסד. זה סיכון שמחזיקי אג"ח תמיד חוששים ממנו. חלק גדול מהנושא של התניות על יחסים פיננסיים שונים במאזן בא להגן מפני תסריט כזה, שבו חברה מגייסת חוב "ומהמרת" על העתיד בכספם של נושים.
שוק המניות קצת נבהל מדירוג הזבל הזה אותו קיבלה החברה, והמניה ירדה בכמה אחוזים. אך היא עדיין נסחרת בשווי של 25 ביליון דולר, על מכירות שנתיות של 1.4 ביליון דולר לשנה השוטפת, ותחזית של 2.4 ביליון לשנה הבאה, עם תחזית לרווח צנוע.
נראה שכמו שראינו בעבר יש כאן חילוקי דעות בין אנשי החוב לאנשי המניות באופן בו הם רואים את סיכויי החברה אל מול הסיכון. זה לא שאנשי החוב תמיד צודקים ומתמחרים סיכונים עסקיים נכון, אבל ביחס לרקורד של אנשי מניות, הם צודקים יותר, או שמוטב לומר טועים פחות. נראה לי שגם במקרה של טוויטר, הניתוח של אנשי החוב נכון יותר.