בשבוע שעבר הודיעה ענקית השכרת הרכב הרץ (סימול  HTZ) , כי היא בוחנת מחדש את דוחותיה לשנים הקודמות, וכי היא שוב מעכבת את פרסום דוחותיה המתוקנים לתקופות קודמות, וגם את דוחותיה הרבעוניים השוטפים.

הודעה זו היוותה המשך להודעות דומות מתחילת השנה, שבהן החברה דיווחה כי דוחותיה הקודמים לשנת 2011 היו שגויים, וכי נפלו בהם נפלו טעויות בסדרי גודל של 87 מ' דולר. בהודעה האחרונה  נמסר שייתכן כי גם בדוחות לשנים 2012 ו 2013 יש טעויות. למותר לציין, שדוחות רבעוניים לשנה הנוכחית לא פורסמו, מסיבה ברורה. כל עוד לא מתקנים את הטעויות בשנים הקודמות, לא ניתן להפיק דוחות שוטפים לשנה הנוכחית.

החברה אינה מספקת יותר מידי מידע לגבי הסיבות לטעויות האפשריות, ומניין הן נבעו, אך מסרה שני גורמי רקע כלליים – הראשון הוא האומדן של חובות מסופקים בפעילותה בברזיל,  והשני הוא אי התאמות שהתגלו בחברה אחרת בענף אותה רכשה ב 2012, "דולר ט'ריפתי". הידיעות הללו בוודאי אינן משמחות את קרל אייקאן, מיליארדר ומשקיע אקטיבי, המשקיע בחברות שזקוקות לטלטול, ואחד מבעלי המניות הגדולים בחברה. הוא לא אחד שאוהב להפסיד…

עם השנים פיתחתי אוזן רגישה למקרים של בעיות חשבונאיות. שוק ההון פועל כך שמשקיעים שמים את מיטב כספם בהשקעה בחברה, רק על סמך האמון שהם רוחשים להנהלות ודיווחיהן מצד אחד, ולרגולטור שמפקח עליהן  מצד שני.

אין הרבה מקבילות לכך בעולם העסקי, שבו משקיעים פרטיים או אנשי עסקים נוטים לבדוק הרבה יותר לעומק השקעות אותן הן בוחנים, ומידת הפיקוח שלהם גבוהה הרבה יותר. מידת האמון שנדרשת לכן בשוק ההון היא גבוהה מאד. האמון הזה הוא הבסיס לכל הפעילות. אם האמון הזה אובד, לשוק ההון אין תוחלת.

לכן, תקופות של משברים ושוק דובי אופיינו לא פעם בהתפוצצות של פרשיות חשבונאיות. ב 2001-2 אלו היו המקרים של אנרון וורלדקום, וב 2008-9, אובדן האמון בחברות פיננסיות שדיווחו פתאום על הפסדי עתק ונמחקו בסופו של יום – לדוגמא: פאני מיי ופרדי מק, קאונטריוייד פיננשייל  וושינגטו מיוצ'אל ורבים רבים אחרים. ראוי שמשקיעים יפתחו "אוזן מוזיקלית" לריבוי מקרים כאלו. אנחנו כרגע לא שם, אבל החשש תמיד קיים.

הטבלה מציגה את עיקר הדיווחים אותם פרסמה הרץ בין 2009 ל 2013.  ראוי להזכיר שלאור ההודעות האחרונות, אין להתייחס לרווח הנקי או להון כנכונים, אבל אני משתמש בנתונים הללו כדי להראות תופעה שיש בה לדעתי חשיבות להבנת תהליכים שאירעו בשוק כולו, ולאו דווקא בהרץ.

ב 2009 ו 2010 הרץ דיווחה על הפסדים. טוב, אלו היו עדיין שנות שפל ומשבר, כך שניתן להבין זאת. מ 2011 עד היום, נראה לכאורה שהחברה חזרה לפסי רווחיות וצמיחה. שוק הון, כפי שניתן לראות בגרף המניה בהמשך, תגמל את החברה בעליית  מחיר נאה, מחמישה דולר בשפל של שנות המשבר, ל 30 דולר בסוף 2013. המחיר הנוכחי, לאחר שהדיווחים על הבעיות החשבונאיות כבר פורסמו, ירד ל 22 דולר. לדיווחים הללו גם  האג"ח של החברה הגיב, והוא נסחר בתשואת "זבל" של כשישה אחוזים. ביחס לרמות התשואה המגוחכות היום באג"ח חברות, זה נחשב תשואה גבוהה. באופן אישי לא הייתי מתקרב אליו. תשואה כזו לא מצדיקה את הסיכון של חברה בעלת מינוף מאד גבוה, עם אי סדרים חשבונאיים. דוגמא נוספת איך העדר אלטרנטיבות דוחף משקיעים לתמחור חסר של סיכון.

הרץ1

הנקודה שמעניינת אותי היא התשואה להון אותה הרץ יכולה להשיג. ב 2013, שנה טובה מבחינה כלכלית, היא השיגה לכאורה, לאור אי האמינות בדו"ח, תשואה של 15.8% להון. זו תשואה נאה, אבל בהתחשב ברמת המינוף הגבוהה, שהרי חלק לא קטן מפעילותה של הרץ הוא פיננסי, ליסינג לכלי רכב וציוד, אינה מדהימה.

ביחס להון המושקע בעסקים, שהוא ההון העצמי בתוספת החוב, התשואה נמוכה הרבה יותר, סביב 2.2%.

הרץ

 

מה ניתן ללמוד מהניתוח הקצרצר הזה?

ראשית, שעסקים שאופי עסקיהם תנודתי ותלוי מצב כלכלי כמו עסקי מימון רכב, השכרת רכב  ותיירות, בשילוב עם מבנה מאזן ממונף, יכולים לייצר תנודתיות אדירה במחירי המניות שלהם.  בין 2007 ל 2009 ירד מחיר מניית הרץ בכ80%!  מ  25  דולר למניה ל 5  דולר בשפל, מתוך חשש שהחברה תגיע לחדלות פירעון. מצד שני, בהתאוששות, הם יכולים גם לעלות פי חמש או שש!

אלו מניות בעלות רמות סיכון גבוהות מאד, שלא תמיד המשקיעים מבינים עד כמה הן מסוכנות. המשמעות היא שאם כבר לקנות, אז בפרופורציה נמוכה, דווקא בימי משבר, ולצפות להתנהגות מניה קיצונית, לכאן או לכאן.

שווי הרץ היום, אחרי הירידות האחרונות, כ 10 ביליון דולר. אין אפשרות לומר איזה מחיר זה ביחס לרווחי החברה, כי הרווחים ההיסטוריים כאמור אינם נכונים, ודיווחי רווחיות עדכניים – אין. אפילו אם ניקח את הרווח שדווח ב 2013 כנכון, והוא כנראה לא נכון, נקבל מכפיל רווח של 25. לא זול. על דיבידנדים אין מה לדבר. אין כאלה.

ביחס להון האחרון המדווח, מדובר על שווי להון של 4, גבוה לחברה עם פעילות פיננסית ענפה. בהתחשב בעובדה שחלק מנכסי החברה הם רכוש לא מוחשי, מוניטין שנוצר ברכישת דולר ט'ריפתי, השווי להון העצמי גבוה אפילו יותר. אני לא אתפלא אם כחלק מתיקוני החשבונאות הצפויים, הרץ תבצע מחיקות גדולות בגין רכישות העבר הללו.

ומכאן, להשוואה ישראלית קטנה. מניית קרדן רכב, בעלת זיכיון אוויס בישראל, ובעלת צי ליסינג מקומי, נמחקה מהמסחר בהצעת רכש לפני כשנה. השווי בו בוצעה הצעת הרכש היה כמה אחזים בודדים מעל ההון העצמי. נכון שאין דין זכיין מקומי של חברת השכרה, עם הסיכונים הישראליים שלו וסיכויי הצמיחה המצומצמים ביחס לעולם, כדין חברת ענק בינלאומית, אבל עדיין פער התמחור מעורר מחשבה.

נראה לי שהאמת היא איפה שהיא באמצע – מצד אחד קרדן רכב נקנתה בזול, וצד שני מניית הרץ בארה"ב יקרה.