מה עובי הפחחחח של טסלה?

בפוסט הקודם הבטחתי לדון בחברות אותן אני מכנה "חברות פחחחח".

המונח הזה, "פחחח" – מייצג להזכירכם ראשי תיבות של פרמיית חלום, חזון, חוב וחולשה (במודל העסקי).

הפעם אדון בחברה אחת כזו. חברה שזוכה לפרופיל תקשורתי גבוה, ושמנייתה זכתה בשנים האחרונות להתלהבות רבה מצידם של המשקיעים.

שם החברה הוא טסלה ( TSLA)  יצרנית רכבי היוקרה החשמליים מקליפורניה. העומד בראשה הוא יזם סדרתי, אחד ממייסדי פיי פאל, שיצא ממנה ברווח אדיר, ומאז משקיע את התמורה במיזמים שונים. שמו אילון מאסק, דרום אפריקאי במקור שעבר לארה"ב לעמק הסיליקון  ועשה בו חיל.

החברה הוקמה ב 2003, על ידי שני מייסדים. בתחילה, היא כיוונה לפלח של רכבי ספורט, במודל דו מושבי בשם רודסטאר. הוא זכה להצלחה טכנית בקרב חובבי רכבי ספורט מהירים, אך כמעט והביא את החברה לפשיטת רגל. מאסק הגיע כמשקיע בסבבים המוקדמים של גיוסי הון, הפך למשקיע המרכזי, ודחק את המייסדים מקדמת הבמה. היום הוא היו"ר והרוח החיה מאחורי החברה.

מניית החברה עלתה בחדות מאז ההנפקה. היא הונפקה ב 2010 , ומחיר המניה עלה מאז מ 20 דולר לרמה של כ 250 דולר היום.

טסלה מייצרת כיום מודל אחד – מודל S, שפונה למגזר רכבי היוקרה, וזוכה לשבחים רבים. בלי קשר לדעתי על המניה, הרכב כנראה מצויין, ובוודאי מעוצב באופן מרשים. החברה מתכננת לצאת בחודשים הקרובים עם דגם נוסף, דגם ה X, שיהיה רכב כביש שטח.

זה על קצה המזלג ובקיצור רב תיאור החברה.

האם טסלה עונה לקריטריונים של "פחחח" או שמא אני מחמיר איתה יותר מדי?

נתחיל בפרמיית החלום. טסלה נסחרת נכון למועד כתיבת שורות אלו, בשווי שוק של 31 ביליון דולר. ההכנסות השנתיות שלה ל 2014 צפויות לנוע סביב 3.5 ביליון דולר, ובשנה הבאה סביב 6.7 ביליון. כלומר החברה נסחרת במכפיל של 9 להכנסות השנה, ו 4.6 לשנה הבאה, בהנחה שתחזית  הצמיחה המאד אגרסיבית תתממש.

על רווחים אין מה לדבר. החברה הפסידה בארבעת הרבעונים האחרונים, חשבונאית, כ 200 מ' דולר. בניטרול כל אותם סעיפים שוול סטריט והחברה אוהבים לנטרל היא הרוויחה קצת, אבל אין לכך משמעות גדולה. בחברה בשלב הזה של החיים, ועם התכניות הגדולות לעתיד, מה שמשנה זה תזרים המזומן, ובו נדון בסעיף החוב. מה שבטוח זה ששווי שוק של  31 ביליון דולר כולל פרמיית חלום נכבדת. פורד (F), חברה מסורתית וותיקה  בתחום הרכב, נסחרת אמנם בשווי כפול,  60 ביליון דולר, אבל היא מוכרת פי ארבעים! מרוויחה כ6 ביליון דולר לשנה, ומחלקת דיבידנדים.

אין ספק שבמחיר הנוכחי, את קריטריון פרמיית החלום טסלה צולחת בקלות.

חזון – אין דבר שאילון מאסק מזוהה איתו יותר מאשר חזון. במקביל להשקעה  בטסלה הוא השקיע בחברה בשם ספייס X, שעוסקת בחקר החלל באופן פרטי ובסולאר סיטי, העוסקת בהתקנה של מתקנים סולריים על גגות.  הוא הצהיר על כוונתו להשקיע במיזם לאספקת אינטרנט גלובלי מבוסס לווינים ועל תכנית לבניית רשת תחבורתית בטכנולוגיה יוצאת דופן בשם הייפר לופ.

הוא גם חובב תקשורת מושבע, ושמח להתראיין ולהופיע עם חזונו בכל עת.

בקיצור – האיש או גאון או תימהוני, לא בדיוק ברור. אולי שניהם. הצהרתו האחרונה, המעט מוזרה, הייתה שבתוך מספר שנים רובוטים ואינטליגנציה מלאכותית ישמידו את האנושות.   עוד נחזור להצהרה הזו בסוף.

בקיצור – גם על חזון אפשר לסמן V.

מה לגבי חוב? כאן המספרים מדברים. טסלה הפסידה במצטבר מאז הקמתה כ 1.1 ביליון דולר. יש לה הון עצמי של 958 מיליון דולר, וחוב של 2.4 ביליון, שגוייס בתקופה האחרונה כחוב להמרה, ומדורג, איך לא, בדירוג זבל.

נכון, רוב החוב הזה עדיין נמצא במזומן, שכן החברה טרם השתמשה בתמורה שקיבלה, אבל זה מצב זמני בלבד. החברה עוסקת במרץ בשתי השקעות ענק "שישתו" את המזומן הזה בתוך זמן קצר. הראשון הוא הקמת מפעל ענק לסוללות בנבדה, והשני פריסת תחנות טעינה ברחבי ארה"ב, סופרצ'ארג'ר, כדי לאפשר לבעלי המכוניות רצף נסיעה ארוך. ברבעון האחרון החברה צרכה יותר מ300 מ' דולר בהשקעות ובתזרים שלילי מפעילות. הקצב הזה, בעיקר בגלל ההשקעות, אינו צפוי לרדת ברבעונים הקרובים, כך שמפלס המזומן צפוי לרדת, ודי מהר.

גם על חוב סימנו V.

נותרו עם חולשה במודל העסקי. אפשר לדון בעניין ארוכות, והוא כמובן עניין של דעה אישית ופרשנות.

אנסה לתמצת למה לדעתי יש חולשה מהותית במודל העסקי. בשוק הרכב העולמי נמכרו ב 2013 יותר מ 80 מיליון כלי רכב. טסלה מוכרת כ  30 אלף כלי רכב בשנה! זה לא טעות. המכירות של טסלה בשנה הן מה שנמכר בשוק הרכב העולמי בשש שעות…

זה לא נישה. זה אפילו לא נישה של נישה. זה זבוב בעולם של ענקים. לטסלה אין טכנולוגיה ייחודית או  יוצאת דופן המוגנת בפטנט. גם אחרים יודעים ויוכלו,  אם רק ירצו, לייצר מכוניות חשמליות. בנישה של מכוניות היוקרה, המגזר של טסלה, אין ל BMW, מרצדס, אאודי (מקונצרן פולקסווגן)  או לקסוס (מבית טויוטה) שום בעיה לייצר מכוניות כאלו. חלקן כבר עוסקות בכך, ומחכות לראות אם טסלה תצליח. אם הנישה תגדל ותהיה רווחית, לא תהיה להן בעיה להצטרף, ובגלל גודלן והיתרון שהוא מעניק, הן יוכלו לייצר יותר בזול. אם טסלה תיכשל, כפי שקרה לאחרות לפניה, הן לא ייפגעו.

בתחום המכוניות העממיות יותר, אלו שבייצור המוני, מנכ"ל פורד כבר הודיע שהחברה מתכוונת להיכנס למגזר הזה. טסלה לא נמצאת שם היום, אבל בכוונתה להיכנס לשם בעתיד. להיכנס ראש בראש לתחרות על ייצור המוני עם חברה כמו פורד (והיא לא לבד, יש עוד כמוה), שמייסדה חתום על הרעיון של הייצור הסדרתי? לא נראה כמו רעיון טוב.

זו הבעיה העיקרית של המודל העסקי של טסלה, אחד מבין רבים נוספים שלא נמנה כאן. אם היא תוכיח שיש לנישה שלה היתכנות כלכלית ורווחיות, הגדולים ייכנסו מהר ויתחרו בה, מה שיוריד את המרווחים בוודאות.  אם היא תיכשל, הם יוכלו להביט מהצד ולומר – איזה מזל שלא זרקנו על זה כסף…

להיות שפן הניסיונות של תעשיית הרכב העולמית זה אולי מאד הירואי, אבל במקום שבו אין טכנולוגיה ייחודית מוגנת בפטנטים קשיחים זה אינו מצב אידיאלי. בסוף יתברר שלמרות שהניסוי  הצליח, השפן מת…

ולסיום, נחזור להצהרתו במשונה של אילון מאסק בדבר השמדת האנושות בידי רובוטים. אינני יודע אם זה יקרה. בואו נקווה שלא. אבל נראה לי שההסתברות לכך שזה יקרה, קטנה יותר מאשר הסבירות להשמדתה של טסלה תחת נטל החובות.

הערה לסיום  וגילוי נאות – למכור את  מניית טסלה בשורט נראה לי מעשה מסוכן מאד. יש המון הייפ במניה, מצד משקיעים שמוקסמים מהחלום ומהחזון. לא פעם, כשמשהו נסחר במחיר משוגע, הוא אחר כך נסחר במחיר עוד יותר משוגע. אם מישהו רוצה להמר נגד מניית טסלה, ניתן לקנות אופציות פוט לטווח ארוך במחירי מימוש נמוכים מאד, תמורת סכום קטן, שאותו מוכנים להפסיד, וזה לא סוף העולם. אני עושה זאת בעצמי. כשמניות "פחחחח"  נופלות, זה לא ב10-20%, אלא ב 90%. ראינו את זה בעבר, מניות שירדו ממאות דולרים לדולרים בודדים או אפילו לאפס. על העיתוי שבו  יקרה דבר כזה, אם בכלל יקרה, אני לא מוכן להתנבא.