מחירי המניות – בכמה זזה הסקלה?

בפוסט הקודם הדגמתי באופן כללי איך סקלת המחירים בשוק ההון האמריקאי עלתה מדרגה. הבסיס לזה הוא כמובן ירידת הריבית קצרת הטווח וירידת התשואות באג"ח ממשלתי לעשר שנים. משם, קצרה הדרך לירידת תשואות באג"ח קונצרני, ולירידת פרמיות הסיכון אותן דורשים משקיעים במניות. זה מתבטא בעליית  מכפילי הרווח בהן הן נסחרות. הבטחתי אז, שבנוסף לטבלה הכללית שהוצגה באותו פוסט, אביא גם דוגמאות קונקרטיות. מכיוון שהבטחות צריך לקיים, דוגמאות כאלו הן מה שידון בהן הפוסט הזה.

נתחיל במניות ערך, אותן מניות של חברות ותיקות ובוגרות, שמצד אחד צמיחת עסקיהן נמוכה מאד או לא קיימת, אך מצד שני הן מבוססות מאד, קשה לשחקנים חדשים לחדור לתחומן והן דומות לעץ בוגר שמניב פירות באופן שוטף, אך אינו צומח.

מסורתית, כשתשואות אג"ח היו סביב 4-5% , חברות כאלו נסחרו במכפילים של 10-12, מה שגוזר להן תשואה עודפת  משוערת של 3-5% מעל אג"ח.

בואו נבחן מספר מניות בוגרות היום, שצמיחתן נעצרה, או אפילו החלה לרדת, ואת מכפילי הרווח בהן הן נסחרות.

שם החברה	תחזית צמיחת ההכנסות	מכפיל רווח
מקדונלדס	1.5%-	18
וול מארט	2.3%	18
קוקה קולה	0%	24
IBM	4.4%-	13

כל הדוגמאות הללו הן של חברות בוגרות מאד, שיש להן רקורד היסטורי מוכח של הצלחה, אבל בגלל גודלן הן אינן יכולות לצמוח יותר כפי שצמחו בעבר. להפך.  חלקן, כמו IBM ומקדונלדס, לא רק שאינן צומחות, הן אפילו מאבדות נתח שוק והכנסות. כולן הפגינו צמיחה אפסית בשנים האחרונות במכירות וברווח, וגם הצפי קדימה הוא להמשך עמידה במקום. בחלקן, בעיקר אצל IBM, היתה צמיחה ברווח למניה, אבל רק בזכות רכישה עצמית אגרסיבית של מניות, במחיר של הגדלת המנוף הפיננסי. זו אינה צמיחה אמיתית, והשוק אינו נוטה לתגמל עליה בביצועי מניה טובים. מניית  IBM למשל, שקנתה מניות של עצמה בהיקף עצום, ירדה שנתיים ברציפות, בשוק עולה. עד 2013-2014, לא קרה לה דבר כזה מעולם.

מה עלול לקרות למניות שהוזכרו כאן אם וכאשר תשואות הרבית ותשואת האג"ח יתחילו לטפס לכיוון של 3-4%? התשובה היא התכווצות מכפילים. אף משקיע סביר לא יהיה מוכן להחזיק את המניות הללו במכפילים הללו, אם תשואות האג"ח יהיו 4%. רמת המכפילים הסבירה במקרה כזה תהיה סביב 13-15, כ 25% בממוצע נמוך מהרמה הנוכחית. IBM, שנמצאת בצמיחה שלילית, אף תיסחר במכפיל נמוך יותר. חברות בעלות צמיחה שלילית נסחרות בתנאים כאלו במכפילים חד ספרתיים.

מכאן נעבור לחברות מחזוריות – כאלו שעסקיהן ורווחיהן נוטים למחזורי גאות ושפל. מסורתית, בתקופות טובות, מכפילי הרווח בהם נסחרות חברות כאלו נמוכים, ואפילו חד ספרתיים, שכן בתקופות טובות פחות הם נופלים בחדות או אף נעלמים.

שם החברה	תחזית צמיחת ההכנסות	מכפיל רווח
קטרפילר	1.8%	15
בואינג	3.8%	19
אינטל	4%	18
פורד	6%	14

גם במקרה של חברות בעלות מאפיינים מחזוריים, בתחום התשתיות, השבבים או הרכב, המכפילים גבוהים ביחס לעבר. בתשואות של 4-5%, מניות כאלו נסחרו בעבר במכפילים דו ספרתיים נמוכים, 10-12, ובמקרה של חברות רכב, שנתפסות (ובצדק) כמסוכנות הרבה יותר, אפילו נמוכים יותר, סביב 7-8. גם פה, פוטנציאל התכווצות המכפילים מבטא ירידת מחיר של כ 30%.

ונעבור לחברות שכן מראות צמיחה, אם כי צמיחה מתונה. הן כבר אינן חברות צמיחה עולות ימים, שמראות צמיחה של עשרות אחוזים בשנה, אך עדיין לא הגיעו ל"גיל העמידה", שבו הן אינן צומחות כלל. שתי דוגמאות שעולות בראשי הן חברת הלבוש הספורטיבי נייקי, שנסחרת במכפיל רווח של 30 למרות שצמיחת ההכנסות החזויה שלה היא מתונה, כ  9% לשנה הבאה. גם רשת בתי הקפה סטארבאקס נסחרת ביחסים דומים. מכפיל רווח של 29  וצמיחת הכנסות חזויה של 11%.

שוב – בתנאי ריבית גבוהה יותר, כפי שהיה בעבר, אף משקיע לא ישלם מכפילים של שלושים על צמיחה של 10%. בעבר, בתנאים כאלו חברות נסחרו במכפילים של 18-24, לא יותר. גם כאן, התאמת מכפיל רווח כלפי מטה יכולה להביא לירידת מחירים של 20-30%, רק כדי להחזיר את המניות לרמות המחירים הנורמליות.

אין טעם להתייחס כאן לחברות שמראות צמיחה מהירה. העובדה שאין היום הרבה כאלו, מביאה את המשקיעים לתמחר אותן במכפילים גבוהים מאד ביחס לעבר. חברות טכנולוגיה או מדיה שמראות ניצוצות של צמיחה נסחרות במכפילים של 50 ומעלה בכלל בלי בעיה.

סיכומו של עניין – נראה שמשקיעי המניות אינם חוששים היום מעליית תשואות עתידית, ומתמחרים את המניות כאילו המציאות הזו של הריבית הנמוכה תישאר איתנו שנים רבות קדימה. אולי זה יקרה, אינני יכול להתנבא על כך. במקרה כזה, שבו הריבית תישאר נמוכה, והרווחים יישארו ברמתם הנוכחית, ולא ירדו, יוכלו המשקיעים לראות תשואה שנתית של 5-7% במניות. זה לא נפלא, אבל בסדר בהתחשב בתשואה האלטרנטיבית העלובה באג"ח. אלא שיש לכך מחיר בדמות שני סיכונים לא זניחים כלל. הסיכון הראשון הוא עליית תשואות, שתביא להפסדי הון וירידת מחיר מניות. אם קנית מניה שמחירה ירד ב 25% עקב ירידת מכפיל, ידרשו לך כ 3-5  שנים של רווחיות ודיבידנדים שוטפים , רק כדי להחזיר את ההפסד. זה אינו תסריט מופרך – התהליך הזה קרה בעבר יותר מפעם או פעמיים.

הסיכון השני דווקא אינו מגיע מעליית תשואות, אלא  להיפך. התשואות יישארו נמוכות מאד, אבל מסיבה שלילית. הכלכלה תהיה בהאטה, ורווחי החברות ייפגעו. זה תסריט אפילו גרוע יותר.

נראה שהמשקיעים מאמינים היום בתסריט אידיאלי. מצד אחד, התשואות ימשיכו להיות נמוכות, דבר שמעיד על כלכלה ממותנת, כך שלא נראה התכווצות מכפילים. מצד שני, רווחי החברות לא רק שלא ייפגעו, אלא אפילו יצמחו במתינות. זהו תרחיש מאד אופטימי, שמשאיר מעט מאד מרווח לטעות. האם זה מה שיקרה? אין מי שיכול לומר. מה שכן ניתן לומר זה שכל סטייה מהנתיב האידאלי הזה, אם תבוא, יכולה לכאוב למי שמחזיק מניות במחירים הנוכחיים, תוך שהוא מתבסס על תסריט אופטימלי כזה.