אמזון – כסף (זול) יעוור עיני משקיעים

ריביות נמוכות מעוותות מחירי נכסים. גם  פיננסיים וגם ריאליים . את הכלל הזה צריך להכיר ולשנן כל מי שעוסק בהשקעות או מתעניין בנושא. העובדה שנוצרים עיוותים במחירים והסיכון מתומחר בחסר, אינה מתחמקת מעיניהם של מקבלי החלטות בכלכלות שונות בעולם. חלקם אפילו מתריעים על כך, אם כי בלשון רפה. בנק ישראל מדבר על כך, באירופה מדברים על כך וגם בפד מדברים על כך.

העניין הוא שאין שום טעם להתריע, אם במקביל אתה נוקט במדיניות שמעודדת את התמחור השגוי. שווקים מגיבים לאזהרות מילוליות באופן חלש וזמני. המשקיעים נבהלים ליום יומיים, ונרגעים. למדיניות ולצעדים בפועל לעומת זאת, יש השפעה ארוכת טווח. לכן, כל עוד בנקים ונגידים מרכזיים ממשיכים לייצר נזילות בעלות אפסית,  אין שום טעם להתייחס לאזהרות המילוליות שלהם. זו פשוט דרכם לכסות את עצמם מפני טענות עתידיות נגד מדיניותם. התייחסתי לתופעה הזו כאן בעבר, בפוסט "הניפחת וגם כסתחת?"

היום נראה איך הדברים עובדים באמת. איך מדיניות הריבית הנמוכה והחוסר באלטרנטיבות השקעה ראויות מביא לתמחור חסר של סיכון. לצורך כך נבחן את הנפקת החוב האחרונה של אמזון, שגייסה לפני מספר ימים בהנפקת אגרות חוב סכום עתק של 6 ביליון דולר, לטווחים שבין חמש לשלושים! שנים.

הריבית השנתית אותה תשלם אמזון תנוע בין 2.6% לאגרות ל 2019, ועד ל 5.06% לשנת 2044.

יש תופעה מעניינת בדרוג אגרות החוב הללו. דירוג האשראי לטווח קצר של החברה על פי S&P  הוא AA-.   הדרוג של מודיס' לאג"ח הוא Baa1  (עם תחזית להורדה) שהוא שווה ערך לBBB+ בסולם S&P. נכון שדרוג חוב לזמן קצר ואג"ח לטווח ארוך יכולים להיות שונים, אך הפער הזה גדול ממה שנראה בדרך כלל.

בדרך כלל הפערים בין סוכנויות דירוג שונות נעים בין דרגה אחת לשתיים לכל היותר. פה מדובר בפער של 4 דרגות. על פי S&P מצבה של אמזון לשנתיים הקרובות יציב וראוי . על פי מוד'יס, בטווח הארוך,  היא בדרוג סיכון גבוה יחסית, שלוש דרגות בלבד מעל דרוג "זבל".

המרווח שבו גייסה אמזון מעל אג"ח ממשלתי דומה למרווח של אגרות BBB (שנע סביב 1.36% לשנה מעל ממשלתי. למעשה, המרווח שבו אמזון גייסה אפילו גבוה במקצת מזה שמתחייב לפי דירוג מוד'יס. המרווח אותו תשלם אמזון באג"ח לעשר שנים הוא 1.55%.

לסוכנויות דירוג יש מקום חשוב בשווקי ההון, אבל כמו בכל דבר הקשור להשקעות, יש להתייחס אליו ב"כבדהו וחשדהו", כשאני נוטה לייחס משקל גדול יותר ל"חשדהו".

אחרי אירועי 2008, וכישלונן השיטתי של חברות הדירוג, נראה לי שיש בסיס לטענה הזו.

כשאני בוחן את המספרים של אמזון, את מה שהיא עושה בשנים האחרונות ואת מכלול תכניותיה לשנים הבאות, אני מגיע למסקנה שהדירוג הפסימי לכאורה  אותו מעניקה מודיס' לטווח הארוך הוא אופטימי.

על שווי השוק של מניות אמזון אפשר להתווכח. קשה למצוא היום מניה לגביה יש דעות כל כך חלוקות בין דובים לשוורים. קיימת תהום של חוסר הסכמה בין אלו המאמינים שאמזון בדרך לכבוש את עולם הקמעונאות,  מיחשוב הענן ומה לא, ולכן אין שום טעם לדון ברווחיה המזעריים הנוכחיים, ושווי שוק של 145 ביליון דולר הוא סביר לאור הפוטנציאל. מצד שני, הדובים גורסים שאחרי עשרים שנות פעילות, חברה עם שווי שוק כזה צריכה הייתה כבר מזמן להראות רווחיות וכי מדובר שוב בבועה פיננסית וחוסר רציונאליות של משקיעים,  נוסח שנת 2000

אין טעם לדוש בויכוח הזה. כמעט כל מה שניתן לומר עליו כבר נאמר. במשך שנים ידם של הדובים הייתה על העליונה בצד חיזוי התוצאות העסקיות, שלא רק שלא התרוממו כצפוי, ואכזבו רבעון אחרי רבעון, אלא הלכו וירדו. מצד שני, במבחן מחיר המניה בשוק המניות, ידם של השוורים גברה שכן המניה הלכה ועלתה.

בשנה האחרונה נדמה שבאופן איטי גם בשוק המניות ידם של הדובים מתחזקת, שכן מחיר המניה ירד מהשיא,  407 דולר שהיה לפני כשנה בכ 23%  ל 312 דולר היום . זאת בניגוד גמור למדד הנסדא"ק שעלה באותה תקופה ב כ 20% .

אבל בואו נחזור לעניין החוב, שבו פתחנו.

בשלוש השנים האחרונות אמזון נמצאת בתנופת השקעות. אחרי שנים בהם היא צמחה במכירות משנה לשנה מבלי להשקיע סכומי עתק ברכוש קבוע, השנים האחרונות מאופיינות בהשקעות הוניות מסיביות. הכניסה למיחשוב הענן, הגידול הניכר במרכזים לוגיסטיים וסתם מיזמים נוספים הביאו לקפיצה במזומן שהופנה להשקעות. העובדה שכל ההשקעות הללו, נכון להיום, עדיין לא נשאו פרי בדמות הגדלה משמעותית  של תזרימי המזומן מפעולות הביא להחלשה ניכרת של מצב המאזן של אמזון. הטבלה הבאה מדגימה מה קרה למאזן של אמזון בשלוש שנים – בין ספטמבר 2011 לספטמבר 2014.

( מ' דולר)			ספטמבר 2011		ספטמבר 2014
מזומן והשקעות לז"ק			6326		6883
מלאי ולקוחות			5578		11689
סה"כ רכוש שוטף			11904		18572
רכוש קבוע			3999		15702
מוניטין ורכוש אחר			3151		6145
סה"כ נכסים			19054		40419
	חוב לז"ק ואשראי מספקים			8978		20842
חוב פיננסי לז"א			255		3099
התחייבויות אחרות לז"א			2055		6142
הון עצמי			7766		10336
סה"כ			19054		40419
הון חוזר			2926		-2270
יחס שוטף			1.33		0.89
מזומן נטו			6071		3784

בקצרה מה שקרה במהלך שלוש שנים הוא כך – היקף המאזן גדל פי שתיים ואילו ההון רק ב 33%. החברה עברה מהון חוזר חיובי ויחס שוטף של 1.33 לגירעון בהון החוזר ויחס שוטף של 0.89. בצד החוב לז"א, החברה התחילה את התקופה עם חוב זניח של 255 מ'  דולר, ובזכות גיוס חוב משמעותי ב 2012, יש לה היום חוב לז"א של 3.1 ביליון דולר. כל האמצעים הללו , צריכת ההון החוזר והנפקת החוב, גויסו לצורך השקעות גדולות ברכוש קבוע, שעלה מ 4 ביליון ל 15.7 ביליון, וגידול ניכר ברכוש האחר, שעלה פי  שתיים, מ 3.1 ביליון ל6.1 ביליון.

ניתן היה לצפות שהשקעות מסיביות כאלו יביאו לגידול משמעותי ברווח התפעולי,  שכן זו הרי מטרתן של השקעות. אלא שלמרות גידול ניכר בהכנסות, מ48 ביליון ב 2011 ל 89 ביליון חזויים ב2014  , הרווח התפעולי נותר אפסי, ברמה של כמה מאות מיליוני דולר לשנה, שמהווים שיעור זניח מתוך ההכנסות.

למנכ"ל ומייסד אמזון, ג'ף בזוס, יש תכניות גדולות ועתירות השקעה עבור החברה. רווחיות שוטפת לא הטרידה אותו בעשרים שנות קיומה, שכן שוק ההון תגמל אותו רוב הזמן במחיר מניה גבוה  שנגזר מפרמיית צמיחה. אגב, מחיר המניה הגבוה הזה סייע לו במימוש אופציות למניות והשגת תזרים מזומן ברמה האישית בסכומים של מאות מיליוני דולרים מדי שנה. למרבית האירוניה, רווחיו האישיים של ג'ף בזוס מקבלת אופציות למניות אמזון ומימושן בשוק,  מאז היווסדה, גבוהים יותר מהרווח המצרפי אותו השיגה החברה  בכל עשרים שנות קיומה, שהוא כ 1.7 ביליון דולר בלבד. פשוט מדהים, כשחושבים על זה.

מה תעשה אמזון עם הכסף? לא ידוע כרגע, והחברה לא דיווחה על תכנית קונקרטית. אם ניתן ללמוד מהעבר, יש מאפיין שחוזר על עצמו לאורך זמן בתרבות הארגונית של החברה ובאסטרטגיה שלה. הנכונות להיכנס למיזמים גרנדיוזיים ולשלם על כך בהפסדים. למשל, הניסיון האחרון להיכנס לייצור ושיווק טלפונים חכמים, הפיירפון, היה כזה. כעת כבר ברור שמדובר בפלופ ששרף מאות מיליונים.

שוק המניות לא העניש בעבר את אמזון על האסטרטגיה הזו, אלא להיפך, תגמל אותה במחיר מניה גבוה. אלא שמחיר מניה גבוה אינו מייצר תזרים מזומן לתוך החברה. מימון פרוייקטים כאלו דורש מזומן. לכאורה, ניסיון להנפיק הון, נראה הגיוני יותר לנוכח רמת הסיכון של המיזמים הללו ורווחיותם  העתידית שאינה מובטחת. אלא שיש בכך בעיה. גיוס הון היה ממוטט את מחיר המניה, שגם כך מגלה חולשה. מצד שני, גיוס 6 ביליון דולר, בהוצאה שנתית נמוכה של רבע מיליארד דולר, נראה הגיוני הרבה יותר. מדובר בטריק הישן ביותר בספרי המימון, ובאולמות קזינו כאחד. אם שוקי החוב מוכנים לממן אותנו בזול כדי לקחת סיכונים גבוהים, כדאי לנו לנצל זאת. אם המיזמים יתגלו כרווחיים, הרווח יהיה שלנו בעלי המניות. בהפסד לעומת זאת, יישאו גם בעלי החוב.

מדובר בסיכון מוסרי, Moral Hazard  , ידוע ומוכר. העובדה שבעלי חוב מוכנים להיחשף אליו, מעידה בעיקר על הרצון לקבל איזושהיא תשואה, גם בסביבת הריבית האפסית הנוכחית. זה מעיד על מצב מאד לא בריא בשוק החוב. אלא שלאיש אין כוח להתמודד איתו. כולם, החל ממשקיעים פרטיים וכלה גופים מוסדיים,  נאלצים לשחק את המשחק הרע הזה, כי זה פשוט המשחק היחיד בעיר.

ונקודה קטנה לסיום. אמזון לא לקחה על עצמה מגבלות לגבי תמורת החוב שגויס. למרבית האירוניה, ייתכן שעוד נראה שחלק מהתמורה יופנה לרכישה עצמית של מניות. בשנתיים האחרונות אמזון לא יכלה להרשות לעצמה לקנות את מניותיה, שכן היא הוציאה מזומן על השקעות. סביר להניח שחלק מביצועי החסר של המניה מול השוק  נובעים מכך, שכן יתר החברות עוסקות במרץ ברכישה עצמית.

זה יהיה שיא האירוניה. אמזון, שכמעט ואינה מסוגלת לייצר רווח,  מגייסת חוב בעלות נמוכה, כדי לקנות מניות במחיר גבוה בשוק, בעוד ראשיה ומנהליה מוכרים מניות במרץ. נשמע דמיוני? אל תהיו בטוחים.  כבר ראינו דברים תמוהים כאלה בעבר. אני מבטיח לעקוב ולעדכן.