שוק הנפט בצלילה חופשית. נדמה שבכל יום שעובר, הקרב בין סעודיה לבין יתר יצרני הנפט בעולם הולך ומתגבר. בין אם מדובר בקרב בין סעודיה למפיקים האמריקאים, בו דנתי בעבר בפוסט "אופ"ק נגד בוננזה", ובין אם במסלול ההתנגשות בינה לבין איראן ורוסיה, הסובלות מנפילת המחיר.

מי שעוד סובל הוא מחזיקי המניות של חברות נפט ואנרגיה שונות, שמחירן הולך ויורד, לא פעם בחדות. נפילות המחירים הללו משקפות את הערכת השווקים שמחירי הנפט הנמוכים יישארו אתנו לאורך זמן. להבדיל מנפילה זמנית, שהשפעתה על רווחי חברות נפט ושווין לאורך זמן אינה דרמטית, מחירי נפט נמוכים לאורך זמן משמעותם רווחיות נמוכה יותר לחברות העוסקות בהפקת נפט או גז. בחלק  מהמקרים, כשמדובר בחברות שעלויות ההפקה שלהן גבוהות יחסית ומבנה המאזן שלהן חלש, האיום על הרווחיות יכול להגיע אפילו לכדי איום קיומי.

בעולם העסקים, הפסדים שוטפים מצד אחד, ומאזן ממונף ועמוס חוב מצד שני, אינם בדיוק סגולה לחיים ארוכים.

לרוע המזל, בשנים האחרונות, עם הבום הגדול שנוצר בהפקת נפט מפצלים בארה"ב,  והרווחיות הגבוהה שהוצגה כשמחירי הנפט היו גבוהים ממאה דולר לחבית, אלו בדיוק העסקים שנוצרו. הם אלו שגייסו הון בקלות, ואחר כך גם חוב בקלות. עד לאחרונה, נראה היה שהכל פועל לפי הספר. הנפט זרם, הרווחיות הייתה נאותה, בעלי החוב ישנו יחסית בשקט, ובעלי המניות ראו את המניות מגיבות בחיוב להצלחה העסקית.

אלא שלשווקים, כמו לחיים עצמם,  יש נטייה להפתיע. לכן רצוי להצטייד בהרבה דמיון כשמנסים לתאר תרחישים עתידיים. נפילה של  ארבעים אחוזים במחיר הנפט בתוך מספר חודשים היא לא משהו שמישהו תיאר לעצמו. זה תרחיש שנראה קיצוני. עובדה. זה בדיוק מה שקרה. אני בטוח שגם המשקיעים במניות נפט קטנות בארה"ב, שנראה היה שהן על המסלול להצלחה, שכן הן התחילו להראות רווחיות שוטפת יפה, לא חשבו שמחירי המניות שלהן ייפלו ב70-80% בתוך מספר חודשים. עובדה. גם זה קרה. הוא שאמרנו – בשווקים צריך דמיון מפותח.

אלא שמשבר הוא לעיתים הזדמנות, אומרת הקלישאה. היום, דרך בחינה של חברה קטנה אחת, סאנשז (סימבול  SN ) שמה, ננסה לבחון את השאלה הזאת.

הגרף המתואר מראה את סיפור מנייתה של SN מאז שהונפקה  לפני כשלוש שנים. הוא שווה יותר מאלף מילים. המנייה התחילה להיסחר בדצמבר 2011 במחיר של  18  דולר. המחיר יותר מהוכפל ל 38 דולר ביוני 2014, לאור הצלחה עסקית די יפה של החברה והצגת רווחיות, ומאז, בתוך זמן קצר של פחות מחצי שנה, צנח בכ 80% אחוז למחיר הנוכחי, סביב 7 דולר. אין ספק שמשקיעי סאנשז סובלים.

sn

נתחיל באזהרה – במצבים כאלו, בהם אי הוודאות לגבי מחירו העתידי של הנפט כה גבוהה, אין שום אפשרות לקבוע באופן חד משמעי האם מניות מסוגן של SN  הוא מציאה או מלכודת. אם מחירי הנפט יישארו נמוכים לאורך זמן, סאנשז תהיה בבעיה קשה, עד כדי סכנה קיומית. מצד שני, אם מחירי הנפט יעלו קצת , ויתאוששו מהרמה הנוכחית, הרי שיש כאן הזדמנות.

מיהי סאנשז? מדובר בחברת אנרגיה קטנה, שמשרדה נמצא ביוסטון טקסס (איך לא?). יש ברשותה זיכיונות להפקת נפט וגז ביבשה לאורך חופי מפרץ מקסיקו, במדינות טקסס, מיסיסיפי ולואיזיאנה. בשנים האחרונות בשטחי הזיכיונות שלה אותרו מרבצי נפט וגז, אותם היא מפיקה בשיטת הפראקינג.

ראוי לציין שהיא אינה ייחודית או בולטת במיוחד. סתם בחרתי אותה כדוגמא. אולי בגלל השם. הלינק הזה ליאהו פיננס, מראה רשימה ארוכה של חברות מאותה קבוצה – חברות קטנות המפיקות  נפט וגז באופן עצמאי. הכוונה בעצמאי היא שהן אינן חלק מחברות הענק הגדולות, העוסקות בכל שרשרת הערך של חיפושי נפט,  מהפקתו ועד לשיווקו כתזקיקים.

http://biz.yahoo.com/ic/121_cl_all.html

שווי השוק הנוכחי של סאנשז הוא כ 400 מיליון דולר. מדובר בחברה קטנה. המחיר הנוכחי הוא 40% בלבד מההון העצמי שלה, שעומד על כמיליארד דולר. מכיוון שהחברה צעירה יחסית והשקעותיה בוצעו בשנים האחרונות, ההון משקף את מה שהושקע בה, וכמה בקירוב יעלה להקים חברה חדשה דומה לה. השוק היום מאמין שסאנשז שווה רק 40% מההון שהושקע בה. והסיבה לכך היא החוב.

מה שמפחיד את המשקיעים הוא שבנוסף להון העצמי , לסאנשז יש חוב של 1.8 ביליון דולר. החוב הזה גויס לשם פיתוח מתקני ההפקה של סאנשז. עד עתה החברה השקיעה כ 2.3 ביליון דולר במתקנים, ועד לאחרונה, לפני הנפילה הדרמטית במחיר הנפט, היו לה תכניות להמשך פיתוח. מן הסתם, התכניות הללו נבחנות עתה מחדש, כמו שקורה בכל התעשייה.

ברבעונים האחרונים החברה כבר הראתה רווחיות יפה. היא הגיעה למכירות רבעוניות של 200 מ' דולר, ורווח של 40 מ' ברבעון השלישי של 2014. הגידול בהכנסות נבע מעליה עקבית בכמות המופקת, ונראה היה שהחברה בדרך הנכונה, וההשקעות הנרחבות נושאות פרי. תחזית האנליסטים לרווח למניה לשנת 2015, הייתה לפני 90 יום 1.87 דולר. היום, התחזית היא לרווח של 0.87 דולר בלבד. האמת היא שיכולת החיזוי לרווחי החברה נמוכה  מאד. במיוחד למחצית השנייה של 2015 והלאה. עד למחצית 2015 החברה גידרה את מחיר הנפט, והבטיחה לעצמה מחיר גבוה, זה בשורה טובה. אלא ששאלת מחיר הנפט לאחר מכן טורפת כמובן את הקלפים. מישהו יודע להגיד באיזה מחיר סאנשז תמכור בסוף 2015 וב 2016? אין מי שיודע לומר זאת, ולכן תחזיות הרווח הן לא יותר מניחוש, ואפילו לא ניחוש מושכל.

ומכאן, לזווית ההשקעתית. צד הסיכון ברור. אם מחיר הנפט יישאר נמוך לאורך זמן רב, רווחיה של סאנשז יצללו, והיא עלולה למצוא את עצמה במצב בו קשה לה לשרת את החוב. המשמעות לבעלי המניות במקרה הזה ברורה כשמש. הלך הכסף.

אבל יש גם כמה נקודות אור אפשריות. ראשית, לחברה יש זמן. החוב גויס לטווח ארוך, ויש עוד  כמה שנים טובות עד לפירעון. אמנם יש חוב, אבל לחברה יש עדיין כחצי ביליון דולר במזומן שאותם לא ניצלה וגם קו אשראי שממנו לא משכה עדיין דולר.  היא לא ניצבת בפני מצוקת נזילות או בעיה בטווח הקצר. די רחוק מכך. גם התזרימים הצפויים מפעילות ברבעונים הקרובים עדיין חיוביים, תודות לגידור המחיר בו החברה נקטה. בצד ההשקעות ההוניות הצפויות, ניתן לשים ברקס. אין לנו פה מצב משברי בטווח הקצר, אלא יותר חשש מבעיות ארוכות טווח. החברה לא צפויה להיעלם מחר בבוקר.

זה נתון חיובי. בסיטואציה שבה יש מלחמת מחירים, כמו שקורה היום בשוק הנפט, שם המשחק הוא יכולת עמידה לאורך זמן. סאנשז אינה במצב אידיאלי, אבל גם לא במצב קשה. יש לה זמן.

ואם דיברנו על הסיכון, שהוא קל וברור להבנה, צריך לדבר גם על הסיכוי. בתסריט שבו מלחמת המחירים נגמרת, ומחיר הנפט מתאושש מעבר לתשעים דולר, סאנשז מסוגלת להרוויח כ 200 מיליון דולר לשנה. במכפיל 6-8, צנוע יחסית ומשקף את הסיכון בענף, מדובר בשווי שבין 1-1.5 ביליון דולר, שהם יחס של 1-1.5 להון העצמי  שהושקע. לא יחסים מופרכים או אופטימיים מדי. ביחס למחיר הנוכחי, מדובר של עליה של פי 2.5 עד פי ארבעה, וזה מביא אותנו למחיר מניה של עד 28 דולר, עדיין נמוך משמעותית ממחיר השיא מלפני חצי שנה.

וזוהי בתמצית תמונת המצב בחברות נפט קטנות היום. יש להן בעיה, אין ספק. בחלקן יש סיכון קיומי  גבוה בגלל מבנה מאזן ממונף. מצד שני, מחירן כה נמוך, שכל תסריט חיובי יכול להקפיץ את המחיר באחוזים ניכרים. בתוך תיק מפוזר, הוספה של מניות מסוג כזה, למרות הסיכון, נראית סבירה. המשמעות היא שהתנודתיות במניות תהיה עצומה. כל "פיפס" בתקשורת יקפיץ או יפיל את המחיר באחוזים ניכרים. צריך להיות מודע לזה.

כמו שלדמיון קשה היה לחזות נפילה כזו במחיר הנפט, קשה לנו לדמיין היום שינוי מגמה. אבל בזה הרי התחלנו – אל תתנו לדמיון להגביל אתכם, אבל תבינו היטב את הסיכון.