אל לנו לפחד, אלא מן הפחד עצמו. את הביטוי הזה טבע אחד מהנשיאים הדגולים של ארה"ב, פרנקלין דלנו רוזוולט, בעיצומו של השפל הגדול.

כוונתו הייתה לרומם את רוחו של הציבור האמריקאי, שהיה שרוי בעיצומו של משבר כלכלי מתמשך, שנדמה היה שלא יעלם לעולם. הוא כיוון בכך לפחד המשתק שאחז בצרכנים מלצרוך, מבנקים להלוות,  מאנשי עסקים מלהשקיע ומפוליטיקאים ומקבלי החלטות מהצורך לנקוט ביוזמות ורפורמות.

לתחושת פחד יש לא פעם תוצאות לא רצויות. לעיתים הוא יכול לגרום לשיתוק, וחוסר עשייה מוחלט, כמו ארנבת שנלכדת בפנסי מכונית נוסעת ואינה  משה ממקומה לנוכח הסכנה המתקרבת. במקרים אחרים הוא יכול להביא לאובדן עשתונות וקבלת החלטות חפוזה. קשה מאד לדעת מראש איך נגיב במצבי פחד ולחץ. לפעמים החשש מהקיבעון עצמו, הוא מה שגורם להחלטה לעשות "משהו", גם אם אותו "משהו" הוא טעות גדולה. לעיתים, החשש מביצוע טעויות, גורם לשיתוק. בקיצור, אין פתרון פשוט לבעיה הזו, של קבלת החלטות תחת תחושת פחד, שכן רק בדיעבד, ניתן לדעת האם התפקוד וקבלת ההחלטות היו נכונים או שגויים.

למצב הזה התכוון כנראה רוזוולט באמירה המפורסמת שלו. הוא זיהה שארה"ב נכנסה למצב של פחד משתק, והיה עליו להוציא אותה מהשיתוק הזה.

כנגד רוזוולט, ומשנתו הדוגלת שעלינו להילחם בפחד, לדכא אותו ולהתגבר עליו, מכיוון שהוא עלול להביא אותנו לכדי שיתוק, עומדת חכמתו של החכם בכל אדם, שלמה המלך, אשר על פי המסורת כתב את ספר משלי.

וכך, במשלי כח פסוק 14 נאמר – "אשרי אדם מפחד תמיד, ומקשה לבו ייפול ברעה". במקום אחר במשלי, בפרק יד פסוק 16 נאמר  – "חכם ירא וסר מרע, כסיל מתעבר ובוטח". הכוונה במתעבר, למי שאולי התבלבל, אינה במובן שאנו מייחסים לו כיום. ייתכן שאז היה הכתוב אומר, "כסילה בוטחת ומתעברת", אבל לא זו הייתה הכוונה. במילה מתעבר, הכוונה היא עובר על כללי הזהירות, ולא משהו שקשור ליחסים שבינו לבינה.

לא ניתן לגשר על שתי הגישות הללו לחיים. מצד אחד, שלילת הפחד וחוסר העשייה שהוא מביא בגישה המאצ'ואיסטית, נוסח ג'ון ווין האמריקאית, לבין הגישה היהודית, שמאדירה את  תחושת הפחד ככלי חשוב בהימנעות מסכנות וכלי עזר לקבלת החלטות רציונאליות. כנראה שכשאתה מעצמה עולמית ועומד בראש מדינה עשירה ורחבת ידיים, אתה יכול להרשות לעצמך את הלוקסוס של לא לפחד. מנגד, כשאתה עם קטן,  המוקף בחורשי רעתך, פחד הוא תחושה ראויה ומובנת.

ניתן למצוא אמרות שפר ופתגמים, שלא לומר קלישאות על כל דבר ועניין. לא פעם הם יעמדו בסתירה זה לזה, כמו שמראה ההתייחסות ההפוכה לחלוטין לפחד של רוזוולט מצד אחד ושלמה המלך מצד שני. השאלה היא, בעולם ההשקעות, איזה מאמרות השפר, או השקפות העולם, נכונה?

והתשובה, כמו שקורה לא פעם עם אמירות כוללניות או קלישאות, היא כזו. שתיהן נכונות, ושתיהן שגויות!

זה כמובן דורש הסבר. ההסבר הוא שעולם ההשקעות,  ובמיוחד מרכיב שוק ההון,  הוא דינמי, שלא לומר תזזיתי, ונתון לשינויים חדים כתוצאה מאמוציות מצד אחד, אך מבוסס על מספרים ועובדות מצד שני.

לכן בלתי אפשרי לומר מה נכון – לא להתיירא אלא מן הפחד נוסח רוזוולט, או להיות אדם מפחד תמיד, נוסח ספר משלי. התשובה היא – זה תלוי.

ובמה אמורה להיות תלויה הנכונות הזו לקחת סיכון או להימנע ממנו? בפיצוי שנטילת הסיכון מעניקה לנו מצד אחד, ועצמת הנזק שנטילתו עלולה לגרום לנו מצד שני. אלו, בניגוד לאמירות פילוסופיות כוללניות, כבר שאלות מספריות ועובדתיות, אלא שלרוע המזל, חלק גדול מהמשקיעים כלל אינם מודעים להם, או שאינם מביאים זאת בחשבון, שכן הם נותנים לתחושות לשלוט בהם, ומתעלמים מהמספרים.

השבועות האחרונים בשוקי ההון, גם בארץ וגם בעולם, הם דוגמא מצוינת לכך. מזה זמן רב, כבר מספר שנים, גדלה נכונותם של משקיעים לקחת סיכונים. הריבית הנמוכה דוחפת אותם לכך, היחלשותה בזיכרון של הטראומה של 2008,  העובדה שכבר כמה שנים לא אירעו אירועי סיכון משמעותיים – כל אלו מביאים לכך שגישת רוזוולט להשקעות התחזקה. אין ממה לפחד פרט לפחד.

הבעיה היא, כפי שקורה כשכולם מוכנים לקחת סיכון, היא שהפיצוי עבור אותו סיכון הלך וירד. מחירי מניות עלו ותשואות אגרות חוב ירדו. כמו שקורה במצבים כאלו הפחד התחלף בשאננות.

בשבועות האחרונים פתאום חזרה תחושת  הפחד. כמה דוגמאות. למשקיעי אידיבי ודיסקונט השקעות, הן במניות והן בחוב, הסתבר שהסתמכות של שווי תיאורטי של מניות אדמה בהנפקה בניו יורק,  כבסיס ליכולת ההחזר של החוב ולשווי החברה אינה זהירה במיוחד. העובדה שהנפקה כזו לא יצאה לפועל הבהילה אותם כהוגן, והמחירים צנחו.

למשקיעים במניות ובאגרות חוב של חברות נפט צעירות בארה"ב, שהסתמכו על מחירי נפט גבוהים כבסיס לתמחור המניות והערכת יכולת שירות החוב שלהן התברר שמחירי נפט גבוהים אינם מובטחים. הבהלה כתוצאה מהגילוי הזה הביאה לנפילה של עשרות אחוזים  במחירי המניות, ולעליה חדה בתשואות אגרות החוב מ 5-7% לרמות דו ספרתיות.

על האירועים ברוסיה והשפעתם על אגרות החוב של חברות החשופות אליה נכתב כל כך הרבה, שאין צורך להוסיף מלים. גם כאן, הבהלה העלתה את תשואות אגרות החוב בצורה דרמטית.

גלי הפדיונות בקרנות הנאמנות, כלי ההשקעה המשקף יותר מכל את טעמי הציבור הרחב, שאינו מודע כלל למשוואת הסיכון מול סיכוי בהשקעות, משוואה שנגזרת בעיקר מרמת המחירים, גרמו לעליית תשואות בכל מגזר האג"ח הקונצרני.

ומכאן להשלכה המעשית. יש כמה דברים אותם ניתן ללמוד מאירועי בהלה  בשוק ההון. ראשית שאננות נבנית על פני זמן – פחד מגיע מהר! אג"ח של אפריקה ישראל נסחר לפני כמה שנים בתשואות דו ספרתיות. בהדרגה,  ככל שהשאננות לגבי רוסיה הלכה וגברה, מחירו עלה והגיע למחיר המשקף תשואה של כ 5% לערך. העלייה חזרה לתשואות דו ספרתיות, לעומת זאת,  קרתה במהלך חד ומהיר.

זה מאפיין קבוע של שוקי הון. בקרות אירוע של בהלה  – שינוי המחיר לעולם יותר מהיר מאשר זה הנובע מהסתלקותו של מרכיב הפחד. בטחון עצמי נבנה לאט, פאניקה מגיעה מהר!

אך מעבר לאלמנט הזמן, יש כאן לקח נוסף. נכסים פיננסיים שנראים בטוחים יחסית, ולכן מתומחרים על בסיס שאננות והיעדר פחד,  אינם בהכרח יותר בטוחים מנכסים שנראים כמסוכנים יותר, אך מתומחרים בהתאם. זה נכון במיוחד כשמביאים בחשבון שהשקעות בדרך כלל אינם עומדות בפני עצמן, אלא נכללות במסגרת תיק כולל, ולכן השאלה היא מה תרומת הנכס המסוכן, שתשואתו גבוהה, לתיק הכולל.

למשל – תיק של אגרות חוב קונצרניות בדירוג גבוה, שנתפס כבעל סיכון נמוך יחסית, יכול להניב תשואה פנימית של נאמר 3%. כנגד זה, יכול משקיע לבנות תיק שבו יש כ 20% אגרות חוב מסוכנות הרבה יותר, בתשואה של 11% ו 80% ממנו בתשואה חסרת סיכון. נאמר אג"ח ממשלתי של 1%. התשואה המשוקללת של שני התיקים תהיה דומה כ 3% לשנה. לגבי הסיכון, בכלל לא בטוח שהתיק בעל הסיכון הנמוך לכאורה, זה שאין בו אג"ח מסוכנות מאד, אכן יותר מסוכן מזה שכולל רכיב הרבה יותר מסוכן – אבל בכמות מוגבלת.

בתסריט קיצוני למשל, שבו יש אירוע קיצוני בשוק החוב, ייתכן שהעובדה שהסיכון בתיק השני מוגבל ל 20% בתרחיש הכי קיצוני, תתברר כחשובה יותר מאשר הסיכון "הממוצע" הנמוך שגולם בתיק הראשון.

יותר מזה. באירוע קיצוני כזה, שבו יש פתאום פאניקה, התיק שבו יש מרכיב גבוה של נכסים חסרי סיכון שלא ירדו במחירם, מאפשר לקבל החלטות שקולות יותר. למשל כמו להסיט חלק מהנכסים חסרי הסיכון שמחירם לא ירד לקניית נכסים שמחירם ירד בחוזקה. בתיק שבו כל הנכסים ירדו בחוזקה, יהיה הרבה יותר קשה לעשות זאת.

לסיכום – משקיע צריך לתמרן בין עוז הרוח נוסח רוזוולט, לזהירות נוסח שלמה. העניין הוא שעליו להיות בעל עוז רוח כשהמחירים מצדיקים זאת, ומלא חשש כשהמחירים אינם מצדיקים זאת, ואת זה יותר קל להגיד מלעשות.

בכל מקרה, במחירים הנוכחיים אליהם נפלו חלק מאגרות החוב בשוק הישראלי, אלו שנתפסות כמסוכנות או קטנות יותר, הייתי כבר  נוקט היום בגישת רוזוולט. בחלקן  כבר יש מספיק תשואה כדי לפצות על הסיכון.