בועת מניות הטכנולוגיה של שנת 2000 נראית כבר זיכרון רחוק. משקיעים רבים כבר שכחו את עוצמת הטירוף שאחזה אז בשווקים. משקיעים צעירים יותר שהצטרפו מאז, רואים אותה כאפיזודה היסטורית, שאינה רלוונטית להיום.
זיכרון קצר, ונטייה להתייחס לאירועי עבר כלא רלוונטיים הם שתי טעויות אותן משקיעים נוטים לעשות לא פעם.
בשוקי ההון, טעויות נוטות לחזור על עצמן. לעיתים, משקיעים נוטים להיסחף בחלומות ולשלם עבור נכסים פיננסיים מחירים גבוהים בהרבה מהראוי, ולעיתים הם נבהלים ומוכרים את אותם נכסים במחירים הנמוכים בהרבה מהראוי. זוהי תבנית שחוזרת על עצמה פעם אחר פעם. מי שמתעלם מקיומה של תבנית כזו, או מתוך שכחת העבר, או מתוך טענה שהוא כבר אינו רלוונטי, גוזר על עצמו לחזור על טעויות העבר. גם זה חלק מהתבנית. בכל פעם קם דור משקיעים חדש, האומר ש"הפעם זה אחרת".
בועת המניות של 1999-2000 נבעה משלוש טעויות דרמטיות אותן המשקיעים והמנתחים עשו.
הראשונה הייתה תמחור יתר של עסקים טובים אך בוגרים. המניות של חברות כאלו נסחרו במכפילים גבוהים בהרבה מאלו שראויים להם. מיקרוסופט, סיסקו או אינטל למשל, תומחרו במכפיל רווח של 40-50. אלו חברות מצויינות שרווחיותן נשמרה ואפילו צמחה עד היום. אך הן היו חברות בוגרות כבר אז. ירידת מכפילי הרווח מ 50 ל 20, הביאה לירידה של עשרות אחוזים במחירן. הטעות של השוק הייתה במחיר המופרז, לא בהערכת העסק.
הטעות השניה הייתה טעות בהערכת עתידן העסקי של חברות מבוססות, בעיקר מתחום התקשורת. חלק גדול מהגאות של אותן שנים הייתה בתחום התקשורת. אלא שהשקעות יתר ותחרות עזה, בעיקר מסין, גרמו לחברות רבות ליפול עסקית, ולחלקן אף להיעלם. כך למשל קרה ללוסנט, נורטל או אלקטל. חברות ישראליו כמו ECI או קומברס נפלו אף הן קורבן לכך. הטעות כאן הייתה הערכה שגויה לחלוטין של עתיד הענף. שוק ההון ציפה לגיאות, ובפועל קרה ההיפך הגמור – משבר קיצוני. אובדן הערך כאן היה עצום, שכן חברות רבות נעלמו או שמחיר מניותיהן נפל ב90% ומעלה.
הטעות השלישית, שנזקיה למשקיעים היו דווקא קטנים מנזקי שתי הטעויות הקודמות, היא זו שקיבלה את מירב תשומת הלב. למעשה, מדובר יותר באיוולת מבוססת חלומות מאשר בטעות. השוק, בעידודם של אנליסטים שתפקדו כלהקת מעודדות, היה מוכן לשלם סכומי עתק עבור עסקים שכלל לא הייתה להם היסטוריה או מודל עסקי מוכח, והמציא כל מיני שיטות תמחור מוזרות כדי להדביק תוויות שווי אסטרונומיות לעסקים שלא הייתה להם כלל זכות קיום. מדובר בעיקר בחברות הדוט קום. מכיוון שהאיוולת הזו זכתה למירב תשומת הלב, כל בועת מניות הטכנולוגיה של אז מכונה היום בועת הדוט.קום.
השם זה נקלט בדעת הקהל, מכיוון שבדיעבד האיוולת הפכה ברורה לעין כל. אבל כפי שהוסבר כאן, גודל הבועה היה גדול רק ממצעד האיוולת הזה. אילו רק מניות הדוט.קום היו נפגעות, ואילו יתר החברות היו מתומחרות סביר, מדד הנסדא"ק לא היה נופל בכ 80% עם התפוצצות הבועה אלא הרבה פחות.
ומכאן לימינו. מדד הנסדא"ק עלה במהלך השנים בעקביות, והחזיר חלק ניכר מההפסדים. האם גם היום יש במניות הטכנולוגיה אותו היקף של טעויות אותו ראינו אז?
התשובה היא לא. מניות בוגרות נסחרות היום במכפילים של 15-20, לא ארבעים ומעלה. השוק לא מייחס היום למיקרוסופט או אינטל, אפל או גוגל, יכולות קסם של צמיחה חסרת מעצורים. זה לא אומר שרווחיהן ומחירן לא יכולים לרדת, הם יכולים ועוד איך, אבל אין במחיר המניות הללו פרמיית חלום בלתי סבירה. היחס אליהן היום רציונאלי הרבה יותר. הן לא זולות, אבל הן גם לא במחיר בועה.
זיהוי משבר עסקי הוא כמובן דבר יותר קשה, אותו ניתן לראות רק בדיעבד. גם כאן, אינני מזהה ענף קיים, כמו שהיו חברות התקשורת ב2000, שבו יש עודף השקעות עצום, המתבסס על תחזיות צמיחה בלתי סבירות, שיביאו למשבר ענפי.
נשארנו עם האלמנט השלישי, איוולת מבוססת חלומות, וכאן דווקא ניתן לראות כיסים נבנים והולכים של איוולת.
הפעם לא מדובר בחברות דוט.קום שכל מה שיש להן זה רעיון ושם מגניב, אלא באפליקציות סלולר ורשתות חברתיות, שמקבלות הערכות שווי נדיבות על סמך פוטנציאל.
הנה אחת לדוגמא, מהשבוע שעבר. אנליסט של סיטי העריך כי שוויה של אינסטגרם, מפעילת יישום סלולרי ואינטרנטי של תמונות, הוא לא פחות מ 35 מיליארד דולר. הוא העלה בכך את השווי שהוערך על ידו לחברה מ 19 מיליארד דולר, אותו העריך לפני כשנה.
העלאת השווי הזו, מ 19 ל 35 מיליארד דולר, עזרה להעלאת מחיר היעד של מניית פייסבוק, המחזיקה באינסטגרם, מ 86 ל 91 דולר למניה.
הסיבה לשינוי החד היא גידול במספר המשתמשים, שעבר כבר 300 מיליון. להערכת האנליסט, אינסטגרם יכולה להגיע בשנים הקרובות להכנסות של כ 2 מיליארד דולר, והכנסות כאלו מצדיקות מכפיל של 17.5 על המכירות. לא על הרווח. על המכירות!
אגב, ההכנסות השוטפות של אינסטגרם הן כמה מאות מיליוני דולר. היא נקנתה רק לפני כשנתיים וחצי על ידי פייסבוק בכ 1 מיליארד דולר, כשהיו לה 13 עובדים ואפס הכנסות.
איך חברה בת שלוש, שהכנסותיה כמה מאות מיליוני דולר בלבד, מגיעה לשווי חברה של 35 מיליארד דולר? ואיך שווי חברה עולה בתוך שלוש שנים ממיליארד ל 35 מיליארד? ומה קרה בשנה האחרונה שהערכת השווי קפצה כמעט פי שתיים? ברור שמספר המשתמשים קפץ, וגם ההכנסות עלו. אבל ההערכה הקודמת הביאה זאת בחשבון, שהרי ללא צמיחה במשתמשים וברווח גם שווי של 19 מיליארד נראה מנופח.
קשה למצוא לכך הסבר הגיוני, שמגובה במתודולוגיה סבירה של הערכת שווי. מצד שני, ניתן למצוא לזה הסבר מאד מציאותי ופרקטי, אותו אני מכנה מלכוד 99.
מהו אותו מלכוד ומה מקור שמו? המלכוד קרוי על שמה של שנת 1999, השנה בה מחירי המניות בנסדא"ק טסו בעשרות ולעיתים מאות אחוזים, והגיעו לשווי בועתי. קצב עליית המחירים היה כזה, שלאורך כל אותה שנה נאלצו האנליסטים לרדוף אחרי מחירי המניות ולשנות את מחירי היעד כלפי מעלה, מדי מספר שבועות.
הזינוק במחירים הציב בפני האנליסטים בוול סטריט בחירה קשה. או לשמור את המלצות הקניה ולעדכן כלפי מעלה את מחירי היעד, או להוריד למניות אותן סיקרו את המלצות הקניה ואפילו לשנות אותן למכירה. דבר כזה נגד כמובן את האינטרס העצמי שלהם ושל החברות בהם עבדו. ולכן, היה קל יותר לעדכן מעלה את מחירי היעד. כדי להצדיק את מחירי היעד החדשים והגבוהים יותר, היה עליהם להמציא תחזיות מופרכות ולא סבירות לגבי פוטנציאל הרווחים העתידי שלהן, או להשתמש בשיטות תמחור השוואתיות הזויות, חסרות בסיס כלכלי הגיוני, בניסיון למצוא צידוק למחיר המניה, שהיה לא סביר בעליל.
זהו המלכוד במלוא עוצמתו. כשהשוק טס, עליך לבחור. או שאתה נשאר נאמן למתודולוגיה המימונית ולהגיון הכלכלי, או שאתה נאמן לאינטרס האישי ולאינטרס של החברה בה אתה עובד, ולעזאזל המצפון המקצועי.
אחרי התחלה צולעת בהנפקה, מניית פייסבוק עלתה בשנתיים האחרונות כמעט פי שלושה. בשנה האחרונה היא עלתה ב 45%. עליה מהירה כזו גורמת למחירי היעד מלפני שנה להיראות נמוכים מאד. התוצאה היא שמי שמכסה את החברה נאלץ למצוא צידוקים להעלאת מחיר היעד, או לחילופין להגיד שהמניה יקרה ואינה ראויה לקניה (כפי שאמרנו, דבר שלא יעלה על הדעת…) מכיוון שצמיחת הרווח בשנה הקרובה חזויה להיות מתונה יחסית, כ 13% בלבד, קשה להצדיק העלאת מחירי יעד בשימוש במכפילים גבוהים יותר ויותר.
אז מה עושים? מייחסים שווי מאד גבוה לפעילות שולית, מוסיפים כהרף עין 16 מיליארד דולר לשווי החברה (עליה מ 19 מיליארד דולר ל 35 מיליארד היא תוספת של 16 מיליארד דולר לשווי פייסבוק) והנה, מצאנו דרך להוסיף כמה אחוזים למחיר היעד.
וכך חזר לו מלכוד 99 לחיינו. על בית המלוכה הצרפתי, בית בורבון, נאמר שהם לא למדו דבר ולא שכחו דבר. נראה שגם על חלק מהאנליסטים של שנת 2014 ניתן לומר אותו דבר. מצעד האיוולת של 1999 הסתיים במשבר של 2000-2001, ואובדן הערכה עצום כלפי המוסד הזה ששמו אנליזה של מניות. במקרים רבים, רבים מדי, בצדק.
כשאני רואה הערכות שווי כמו זו שהוצגה פה, נדמה לי שבמצעד האיוולת של 2014 יש אולי פחות צועדים , אבל הוא בכל זאת פה.
עולם ההשקעות של דורון צור 