לפני מספר שנים, הזדמן לי לשמוע הרצאה של ד"ר חיים שפירא, שהוא גם מתמטיקאי, וגם מרצה בחסד, על הפילוסופיה של פו הדוב. ההרצאה מרתקת, קולחת,  מעוררת מחשבה ומשעשעת. אני ממליץ לכל מי שמזדמן לו, לשמוע אותה. אני שמח לתת לו פה קרדיט על חשיפת תובנותיו של פו הדוב בפני הקהל הרחב בכלל, ובפני בפרט.

אלא שעיסוקינו בכלכלה ובהשקעות, לא בפילוסופיה וניסיון להבין את מהות החיים. לכן, כשנתקלתי בציטוט הבא של פו, החלטתי שבנוסף לכל אותן  תכונות טובות וכישרונות פילוסופיים אותם מייחס ד"ר שפירא לדובון הרעבתן, הוא גם יועץ השקעות,  מנתח פיננסי וכלכלן מקרו מהמעלה הראשונה. שאם לא כן, איך ניתן להסביר את התובנה הפיננסית שלו, שבאה לידי ביטוי בציטוט הבא "אין איש שלא ירגיש בשמים אם יש לו בלון. מנופח כמובן!"

זו הגדולה של פרשנים טובים. היכולת לתמצת במשפט אחד, מזוקק ופשוט, תופעה כוללת. והפרשנות הזו של פו היא בדיוק מה שמניע את המדיניות הכלכלית העולמית כבר שנים רבות. למעשה,  מאז אמצע שנות התשעים של המאה הקודמת, בהנהגתו של הבנק המרכזי של ארה"ב. נפח בלונים, וכך תגרום לכולם תחושה של אושר! כולם יהיו בשמיים – מחירי נכסים פיננסיים כמו מניות ואג"ח, מחירי נדל"ן, מחירי סטרט אפים שנגזרים ממחירי המניות בשוק. הכל יהיה בשמיים, וכולם יהיו מאושרים.

פו

אבל אבוי – כולנו יודעים שגם לניפוח בלונים יש גבול. לעיתים הם מתפוצצים בבת אחת, כמו ב 2001 או ב 2008, ולעיתים האוויר יוצא מהם בהדרגה ובאיטיות. פיצוץ מושך כמובן הרבה יותר תשומת לב, אבל גם יציאת אויר איטית מביאה לאותה תוצאה, אם כי היא מלווה בהרבה פחות דרמה ורעש תקשורתי.

מקור הניפוח ברור לכולם. בנקים מרכזיים שהפילו את הריבית לרצפה, ומתערבים באופן אקטיבי בשוק, באמצעות רכישת אגרות חוב, כדי להוריד בכוח את התשואה עליהן. מה שאנסה להציג כאן היום ובפוסט הבא, הוא מה ההתערבות הזו והורדת התשואות עשתה למחירי מניות בעלות מאפיינים שונים, ומה פוטנציאל  הנזק מיציאת אויר איטית, אם וכאשר המדיניות המרחיבה הזו תיעצר.

הגרף הבא מתאר את הכל – הוא מציג מה היתה תשואת האג"ח הממשלתי לעשר שנים בארה"ב, מ 1962 עד היום. רוב הזמן התשואה נעה בין 4-6%. היו שתי תקופות חריגות.  בשנות השמונים, בתקופת האינפלציה ושבירתה, התשואה הגיעה לרמות דו ספרתיות, והשנייה, מאז 2008 ועד היום, שבהן התשואה רוב הזמן מתחת לשלושה אחוזים. נכון להיום התשואה היא 2.25%.

למה התשואות שם זה די ברור. הריבית הקצרה, שנעה בדר"כ בין 2.5-3% נמצאת היום ב0.25%. בעבר, הריבית הקצרה הייתה פחות או יותר בגובה האינפלציה החזויה, ואולי כחצי אחוז מעליה. אג"ח לעשר שנים, הציע תשואה של 1.5-2% מעל הריבית הקצרה, ושיקף תשואה ריאלית חזויה של 2-2.5% .

yields

היום, הריבית הריאלית הקצרה שלילית, ומשקפת הפסד ריאלי שנתי, של כ 1.5%-2%. אג"ח לעשר שנים מציע תשואה ריאלית אפסית, וגם זה רק אם מניחים שלא תהיה עליית מדרגה באינפלציה. יכול להיות שזה מה שאכן יקרה, אבל עם כל ההדפסות, אי אפשר להגיד שהסיכון הזה אינו קיים. להתעלם ממנו יהיה שאננות שלא במקומה.

התשואות הנמוכות והריבית הריאלית השלילית הזו משליכים על כל יחסי התמחור בשוק. בטבלה המצורפת סיכמתי מה קרה לתשואות  של אגרות חוב שונות ומכפילי הרווח של מניות בעלות מאפיינים שונים.  החל מהנכסים הבטוחים ביותר, אג"ח ממשלתי לטווח של שנה וכלה במניות של צמיחה מהירה. התמונה ברורה – ירידת התשואות הממושכת באגרות החוב ובריבית הקצרה הזיזה את כל הסקלה. אג"ח מסוכן מתומחר כמו שתומחרו בעבר  אגרות חוב בטוחות יחסית, מניות ערך, של חברות בוגרות שאינן צומחות  מתומחרות כמו שתומחרו בעבר חברות צמיחה מתונה, חברות צמיחה מתונה מתומחרות כמו חברות צמיחה מהירה, וחברות צמיחה מהירה מתומחרות בשמיים.

זוהי תמצית הניפוח. מכיוון שאבן היסוד של תמחור הנכסים, האג"ח הממשלתי חסר הסיכון, מניב תשואה ריאלית אפסית או שלילית,  כל סקלת המחירים בשוק עלתה מדרגה. למען האמת, כמה מדרגות.

יחסי תמחור/תשואות בעבר יחסי תמחור/תשואות היום דוגמאות והסברים
אג"ח ממשלתי לשנה 2.5-3% 0.25%
אג"ח ממשלתי לעשר שנים 3.5%-4.5% 2.25%
אג"ח חברות בדירוג  השקעה (ממוצע) 5-6% 3.75% ממוצע התשואות שבין דירוג   AAA ל BBB
אג"ח חברות שאינן בדירוג השקעה (ממוצע) 8-12% 6.5% חברות מתחת ל BBB ועד "זבל"
חברות בוגרות וחברות מחזוריות מכפיל 8-12 תשואה נגזרת 8.5%-12.5% מכפיל 12-18, תשואה נגזרת 5.5%-8.5% חברות רכב, חברות ציוד תעשייתי, חברות אנרגיה,  בנקים, חברות תשתית, נדל"ן מניב
מניות עם צמיחה מתונה מכפיל 15-22 תשואה נגזרת 6.7%-4.5% לפני צמיחה ברווח מכפיל 20-30.  תשואה נגזרת 3.3%-5% לפני צמיחה ברווח חברות טכנולוגיה בוגרות, חברות צריכה פרטית בוגרות, חברות תרופות, חברות שירותים
מניות צמיחה גבוהה 20+ 40+ חברות טכנולוגיה צעירות, חברות מוצרי צריכה או שירותים צעירות

המשקיעים התרגלו לסקלה החדשה הזו, שכן המציאות של תשואות נמוכות נראית להם כאילו אינה צפויה להשתנות. יש רק שתי בעיות עם ההנחה הזו. ראשית, מי אמר שהיא אכן תתקיים לאורך זמן? שוקי ההון והפתעות הם שני דברים ששזורים זה בזה. שתיים, גם אם אכן הריבית והתשואות יישארו נמוכים, גם התשואה הגלומה בשוק המניות הולכת ויורדת. רוב התשואה במניות בשנים האחרונות באה מעליית מכפילים, כלומר רווחי הון מעליית מחיר, ולא מצמיחת רווחים. אבל רווחי הון אינם ברי שחזור עוד ועוד. נכון, מכפילים יכולים להמשיך ולעלות, אבל לא בלי סוף.

בפוסט הבא, ננסה לבחון מה הסיכון להפסדי הון הגלומים במניות במידה ותשואות אגרות החוב יעלו בשנים הבאות לרמות הקרובות יותר לנורמלי מהעבר, ונבחן דוגמאות ספציפיות של חברות וענפים שונים.