הפעם משהו קצר על מיסוי חברות ענק בינלאומיות, מבלי להיכנס לדקויות  של חוקי מס ולהתיש את הקוראים, אבל עם הדגמה היסטורית.

ג'נרל אלקטריק, ענקית התעשייה והפיננסים הבינלאומית, פרסמה את תוצאותיה לשנת 2014. במה שוול סטריט והמדיה השטחית אוהבים להתמקד, ציפיות הרווח, הרי שהמספרים עמדו בהן. סנט יותר או פחות למניה, לא כל כך חשובים, אבל בגדול – GE עמדה בציפיות. זה לא ממש חשוב. מדובר הרי בלא יותר מטקס רבעוני מטופש, שבו חברות ענק אמורות לעמוד באיזה מספר אקראי שאותו הן עצמן נותנות מראש למשקיעים, ושבעקבותיו מחיר המניה אמור לעלות או לרדת. זה משחק אידיוטי, שמשקיעים אמיתיים לטווח ארוך צריכים להתעלם ממנו לחלוטין. ההשתתפות במשחק הזה מהווה תעודת עניות לוול סטריט ולאנליסטים שלה, לחברות שהופכות את זה למניע העיקרי בקבלת ההחלטות שלהן, ולמדיה שמסקרת את זה באופן שטחי ולא מקצועי. חבל, אבל זה המצב.

מעיון בדוחו"ת יש משהו שצד את עיני, ומהווה נקודה ראויה לדון בה. GE כמעט ואינה משלמת מס חברות. בכל אופן, היא רושמת הפרשות נמוכות מאד למס כזה. לדוגמא – שיעור המס שנרשם בדוחו""ת 2014 היה 10.3%. ב 2013 השיעור הזה היה נמוך הרבה יותר, 4.2% בלבד. רק כדי לסבר את האוזן, שיעור מס החברות הסטטוטורי בארה"ב הוא 35%. אחד הגבוהים בעולם, למי שמתעניין. איפה זה ואיפה מה ש GE מצהירה עליו.

הסקרנות גרמה לי לבדוק את הנתון הזה לאורך זמן. הנה לפניכם הנתונים אותם ריכזתי  לעשר השנים האחרונות (הנתונים במיליוני דולר):

שנה 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005
רווח מפעולות נמשכות לפני מס 17229 16151 17381 20159 14208 9995 19770 26598 23330 21178
הפרשה למס 1772 676 2534 5745 1050 1148- 1102 4138 3950 3824
רווח מפעולות נמשכות אחרי מס 15457 15475 14847 14414 13158 11143 18668 22460 19380 17354
שיעור המס  באחוזים 10.3% 4.2% 14.6% 28.5% 7.4% 11.5%- 5.6% 15.6% 16.9% 18.1%

התמונה העולה מהנתונים הללו, כוללניים כפי שהם, פשוטה וברורה. למעט בשנה אחת, שנת 2011, GE רושמת הפרשה למס שאפילו לא מתקרבת לשיעור הרשמי שלו. במצטבר, על פני עשר שנים, GE דיווחה על רווח לפני מס (מפעולות נמשכות) של 186 ביליון דולר. סכום המס אותו רשמה כהוצאה בגין הרווח הזה היה 23.6 ביליון. שיעור מס ממוצע של 12.7%.

רוב הפער הזה בין שיעור המס המתחייב בחוק לבין מה ש GE מכירה בו כהוצאה, נובע מכך שרווחי GE נרשמים בחלקם הגדול מחוץ לארה"ב, או זכאים להטבות בגין ייצוא. די דומה למה שקורה בחלק גדול מהחברות אצלנו. וגם בארה"ב, כמו אצלנו, זה מושך אש מצדם של פוליטיקאים ושל חלק מהעיתונות. הסנטורית אליזבט וורן ממסצ'וסטס, לוחמת גדולה בוול סטריט ובבנקים, התבטאה בעבר בנושא ותקפה את GE. גם סדרת מאמרים בניו יורק טיימס תקפה את החברה, וחברות רבות אחרות כמוה. למותר לציין שזה לא שינה את המצב.

מתברר שהעניין במיסוי הנמוך על חברות ענק אינו מיוחד רק לנו בישראל. הוא מעורר  תרעומת בכל העולם, כולל במעוז הקפיטליזם האמריקאי.

ומכאן, לכמה השלכות השקעה, שבלעדיהן, כל הדיון הזה אקדמי למדי. ראשית, GE נמצאת בתוואי יורד של רווחיות. למעשה, רווחיה לא התאוששו מאז המשבר של 2008-9. לפני המשבר, בשנים 2005-2007, הרווח השנתי שלה לפני מס  נע בין 21 ל 26 ביליון דולר. בשנים 2012-14, שכבר היו לכאורה שנות התאוששות מהשפל של 2009, הרווח השנתי לפני מס  נע סביב 17 ביליון דולר. ירידה של כ30% ברווח לפני מס. הפגיעה ברווח הנקי הייתה כמובן קטנה יותר, כ 20% בלבד, כשהתודה והברכה נתונות כמובן לירידה בשיעור המס המדווח.

מניית GE הגיבה לירידה הזו ברווחיות. מחיר המניה  ב 2005 נע סביב 36 דולר. היום הוא 24 דולר בקירוב. ירידה של 33% בעשור. לא ממש כיף. אלו כמובן ביצועי חסר משמעותיים מול מדדי המניות, ששברו שיאים. זה מלמד אותנו אמת ברורה אותה ראוי לשנן. לאורך זמן, מחירי מניות שרווחיהן יורדים, נוטים לרדת. גם אם החברה "מכה את הציפיות רבעון אחר רבעון".

וכמה מלים על התימחור הנוכחי וכדאיות ההשקעה. שווי השוק של GE הוא 247 ביליון דולר. המניה נסחרת במכפיל רווח של 16, עם ציפיות צנועות מאד לצמיחה אמיתית בשנים הבאות,  ותשואת דיבידנד של 3.9%. זה לא מחיר נמוך במיוחד, אבל גם לא גבוה במיוחד. לא מספיק מעניין כדי לקנות, אבל גם לא נראה כמשהו בועתי במיוחד. פרווה. אם הכל יהיה בסדר, ולא יקרו דברים שליליים ברווחיות, החזקת המניה לאורך זמן במחיר הזה אמורה לתת תוחלת תשואה של 6-7% לשנה, רובם בדיבידנד.

מנגד, יש  כמה סיכונים לתחזית הרווח של החברה וכגזרת מזה, גם לתשואה הזו. GE ופעילותה מושפעים מאד ממצב הכלכלה העולמית. בצד התעשייתי היא מייצרת ציוד כבד ובצד המימוני היא מממנת רכישת ציוד כזה. במיתון עולמי, כפי שראינו ב 2009, היא נפגעת בשני המישורים הללו. הפעילות התעשייתית והייצורית יורדים, ובתיק האשראי נוצרים הפסדים.

רוח נגדית נוספת איתה GE צריכה להתמודד היום היא חוזקת הדולר מול כלל המטבעות בעולם, ובראשם היורו. כיצואנית גדולה, שמתמודדת ברחבי העולם  מול חברות אירופאיות, יפניות וקוריאניות, דולר חזק הוא לא בשורות טובות.

והאיום הנוסף, שבו פתחנו, הוא שיעורי המס הנמוכים עליהם החברה מדווחת. קיים סיכוי לא קטן, שעבור בעלי מניות GE הוא כמובן סיכון, שהנושא הזה לא ירד מסדר היום. הלחץ הפוליטי והציבורי יכולים להביא לכך ש GE תשלם יותר מס בשנים הבאות. זו לא תהיה בשורה חיובית לשורת הרווח הנקי.

לנוכח תשואה גלומה של 6-7% מהחזקת המניה, הסיכונים נראים משמעותיים, אלא שמול הסיכון הזה ניצבת התשובה הניצחת אותה שומעים   השכם והערב. "זה מה יש!  האלטרנטיבה היא הרי אג"ח לעשר שנים ב 1.8% מסכנים , ולכן, למרות חוסר האטרקטיביות, אין אלטרנטיבה להשקעה במניות".

זה אולי נכון, אבל לפעמים, גם 1.8% צנועים לשנה, ואפילו 0% לשנה,  עדיפים על מינוס. תשאלו את מי שהחזיק את מניית GE בעשר השנים האחרונות…