ממה מפחד הפד?

אחד הדברים המעניינים בשנים האחרונות, הוא העובדה שהבנק המרכזי בארה"ב, הפדרל ריזרב, דוחה ככל יכולתו את העלאת הריבית, ומשתמש פעם אחר פעם בתירוצים שונים ומשונים, ובלשון פתלתלה, כדי להסביר למה הריבית לא עולה, ונשארת ברמתה  האפסית כל כך הרבה זמן. ההסברים הללו הולכים ונהיים דחוקים יותר ויותר, במיוחד לאור העובדה שהפרמטרים הכלכליים מצביעים לכאורה על כך שמדיניות הריבית הנמוכה עבדה, ושהמשק האמריקאי חזר לפסי צמיחה.

המבחן לזה הוא פשוט מאד. נקרא לזה "מבחן טעימת הנתונים העיוורת".  אם הייתם מציגים בפני כלכלנים את מערך הנתונים שהכלכלה האמריקאית מציגה בשנתיים האחרונות – אינפלציה, שיפור בתעסוקה, צמיחת תוצר, כל הנתונים הבסיסיים הללו, ושואלים אותם – מה לדעתכם צריכה להיות הריבית במשק כזה, הייתם מקבלים מן הסתם כמה תשובות, כי כלכלה הרי אינה מדע מדויק. סביר להניח שניחושי הכלכלנים במבחן עיוור כזה היו נעים בתחום שבין שניים לשלושה אחוזים.  תרשו לי לנחש שהמספר רבע אחוז, שהוא השיעור הנוכחי, לא היה בין התשובות הללו.

שיעור הריבית כל כך חריג כלפי מטה ביחס למה שלכאורה משתקף מהנתונים, שצריך היה הרבה דמיון כדי לנחש זאת, וכלכלנים אינם ניחנים לרוב בדמיון מפותח. זה מעיד על כך שהם בני אדם. לרובנו קשה לחשוב על תסריטים שחורגים מתבניות מוכרות.

אז למה הפד כל כך מהסס להעלות ריבית? הריבית הנוכחית הרי כל כך נמוכה, שיידרש זמן להביא אותה לרמה הסבירה של שניים עד שלושה אחוזים. אם לא רוצים לעשות זאת בזעזוע גדול, ומדי פעם לעצור כדי לבחון את ההשפעות,  תהליך כזה יכול להמשך למעלה משנה, ואם עושים אותו בזהירות רבה יותר, אפילו שנתיים. במצב כזה, ככל שאתה דוחה את ההחלטה, אתה מסתכן בכך שתיאלץ בסופו של דבר להדק בקצב מהיר יותר, כדי לכפר על הפיגור שנוצר אל מול המציאות הכלכלית.

התשובה לדעתי פשוטה, אם כי נשמעת מעט מוזרה. הפד נתון לסחיטה באיומים, והוא נמנע מלעשות את מה שנראה כדבר הנכון מתוך פחד.

אמרה כזו דורשת הסבר. מי יכול לאיים על הפד, ועוד לסחוט אותו באיומים? ברור שאינני מתכוון לכך שמישהו, אדם, קבוצת אנשים,  או ארגון, משגרים  לפד מכתבי איום. מדובר במטאפורה. מי שסוחט את הפד הם השווקים הפיננסיים, שוק המניות ושוק האג"ח, שמשדרים לו מסר פשוט – "אם וכאשר תעלה את הריבית, ובכך יעלו גם תשואות האג"ח,  נעשה את מה שעשינו בעבר. נתמוטט לך על הראש, נכניס את המשק למיתון, ונאלץ אותך להתערב במשבר ולהחזיר את הריבית הנמוכה!".

ברור שמכתב איום כזה לא נשלח מעולם למשרדי הנגידה ילן. אבל  הגרפים  אותם אציג כאן מראים את התמונה. כל הנתונים הכלכליים מראים לכאורה שהפד כבר יכול וצריך להוריד את הקביים של הריבית הנמוכה ולאפשר לכלכלה האמריקאית לצעוד ללא סיוע מוניטרי, שיש לו השלכות שליליות בצידו.  אלא שהוא לא עושה זאת. אולי בגלל שבפעמיים הקודמות בהן הורדו הקביים, ונאמר למשק האמריקאי  – אתה יכול לצעוד בלעדיהם, הוא בתוך זמן קצר נמרח על הרצפה, והראה שללא קביים הוא לא מתפקד.

הגרפים הבאים מראים את שני מחזורי ההידוק המוניטריים הקודמים, זה של 1999 וזה של 2005-6, ביחס למצב הנוכחי. בשני המקרים ההידוק היה על רקע גאות יוצאת דופן במגזר משמעותי של הכלכלה. בסוף שנות התשעים גיאות קיצונית בהיי טק, ובתחילת שנות האלפיים, גיאות בנדל"ן. בשני המקרים הגיאות הזו, שהביאה לפעילות כלכלית נמרצת, הגיעה בסופו של דבר לממדים של  בועה, ועליית הריבית הביאה לפקיעתה, נפילות מחירים חדות, ומיתון.

ריבית הפד מול אינפלציית הליבה – אינפלציה קיימת, ריבית ברצפה

הגרף זה מדגיש עד כמה סביבת הריבית חריגה. ריבית ריאלית שלילית שנמשכת שנים היא דבר אותו לא ראינו בעבר.

גם הגרף הבא, שמציג את הריבית ביחס לשיעור האבטלה מראה עד כמה המצב חריג. בעוד שיעור האבטלה הולך ויורד, מה שלכאורה נראה כמחייב העלאת ריבית, לפחות מתונה, הפד מותיר את הריבית הנמוכה בעינה.

ריבית הפד מול שיעור האבטלה – אבטלה יורדת, ריבית ברצפה

הגרף הבא, שמסכם את הצגת הפער שנפתח בין התנהגות הפד לנתונים שעולים מהשטח, הוא הפער בין ריבית הפד  לשיעור הצמיחה בתוצר. גם כאן, מזה זמן הנתונים שמתפרסמים מראים לכאורה על כלכלה בריאה, בעוד ריבית הפד מעידה על כלכלה שנזקקת לטיפול תרופתי.

ריבית הפד מול שיעור צמיחת התוצר – הכלכלה צומחת, הריבית ברצפה

כל הגרפים הללו מראים את אותה תמונה – מזוויות שונות. התוצר צומח? ריבית נשארת נמוכה. אבטלה יורדת? ריבית נשארת נמוכה. אינפלציה עולה? ריבית ריאלית  נשארת שלילית. השאלה היא למה, והגרף הבא והאחרון יכול  אולי לספק את התשובה. הוא מראה מה קרה לשוק המניות בשני מחזורי ההידוק הקודמים. בתוך כמה חודשים ממועד תחילת העלאת הריבית, שוק המניות נפל בשיעור ניכר, בעשרות אחוזים, והכלכלה מהר מאד נכנסה להאטה, וב 2008 אפילו למשבר.

ריבית הפד מול מדד הדאו ג'ונס – כשהריבית עולה, השוק נופל לרצפה…

נראה שזה הגרף שמפחיד את הפד. גם ב 1999 וגם ב20007 נראה בהתחלה  ששוק המניות מתמודד עם עליית הריבית "ומתרגל" לרמה החדשה שלה, אלא שאחרי מספר חודשים של ריבית גבוהה יותר הוא פשוט מתפרק, תוך הכנסת הכלכלה כולה לצרות צרורות. אני מעריך ששני נסיונות העבר הללו מעוגנים היטב בזיכרונם של מקבלי ההחלטות בבנק המרכזי. נראה שהם בכלל  לא משוכנעים שההתאוששות הכלכלית תחזיק מעמד בלי הקביים של הריבית הנמוכה, ויותר מזה, נראה שהם חוששים ששוב השווקים הפיננסיים ייפלו להם על הראש, ויראו את מה שכבר ראינו בעבר, שבלי גאות פיננסית, שנוצרת הודות לריבית נמוכה, הכלכלה  הריאלית נראית הרבה פחות טוב.

אם יש משהו שכולנו שונאים, זה  לקבל החלטות קשות, בתנאי אי וודאות. במיוחד אם תוצאותיהן עלולות לפגוע בנו. זה הבסיס למה שמכונה דחיינות. אנחנו לא רוצים להתמודד עם הקושי, ולכן דוחים את ההחלטה עוד ועוד. זו תכונה אנושית מאד, שיש לה לא פעם השלכות שליליות.

נראה שמאחורי כל ההסברים המלומדים של הפד, שנשמעים מעט דחוקים, מסתתרת אמת פשוטה הרבה יותר. הפד לא דוחה את  ההחלטה המתבקשת של העלאת ריבית מסיבות כלכליות כבדות משקל, אלא מסיבה אנושית הרבה יותר. הפד, בסופו של דבר אינו רובוט או תוכנת מחשב. הוא קבוצה של אנשים, בראשות הנגידה ילן,  שצריכים לקבל החלטות. וכמו כל בני האדם, קבוצת האנשים הזו נרתעת מההשלכות השליליות האפשריות של ההחלטה הזו.

שוק המניות, בהתנהגותו הקפריזית, והשפעתו המוגזמת על הכלכלה הריאלית, יצר הרתעה אצל ראשי הפד מפני קבלת החלטות, וזהו כנראה הדבר ממנו מפחד הפד  – התנהגות שוק המניות.