בשבוע שעבר הצגתי כאן עד כמה ירידת הריבית הממושכת, והעדר אלטרנטיבות השקעה ראויות לשמן השפיעו על מחירי הדיור בישראל. זו לא תופעה ייחודית לנו. הריבית הרי נמוכה בכל העולם, כך שעליית מחירים משמעותית, יש היקראו לה מחירי בועה, אינה ייחודית לנו. למרות שלפעמים נדמה לנו שאנחנו מרכז העולם, ותהליכים כלכליים ומימוניים נכתבים אחרת בעברית שקלית או באנגלית דולרית, זה אינו המצב. העיקרון הבסיסי שבו מחירי נכסים עולים, ואפילו בחדות, כשתשואת אגרות החוב יורדות, הוא אוניברסלי. מדובר הרי בסופו של דבר במתמטיקה פשוטה, והיום נראה איך עליית מחירי הנדל"ן בישראל אינה שונה מהותית ממה שקרה במחירי נדל"ן מסחרי בארה"ב.

כדי שלא נדבר דיבורים כלליים באויר, תמיד עדיפה דוגמא מספרית אחת, לקוחה מהעולם האמיתי, תוך שימוש בנתוני אמת. Boston Properties היא קרן נדל"ן אמריקאית, מה שמכונה בקיצור Reit. העיקרון שעומד מאחורי קרן כזו הוא פשוט. הקרן מחזיקה בסל נכסים מניבים, ומחלקת למחזיקים בה כדיבידנד שוטף את רובם המכריע של רווחיה ותזרימי המזומן אותם היא מייצרת. זה הדבר הקרוב ביותר להחזקת נדל"ן מניב באופן ישיר, ויש בו הרבה הגיון כלכלי למחזיקים. בין אם אתה משקיע מוסדי שמחזיק בסכומי עתק, ובין אם אתה פנסיונר שרוצה להשקיע סכום קטן יחסית בנדל"ן כדי לקבל הכנסה שוטפת – הרי שהחזקת נדל"ן באמצעות קרן כזו היא מעשה הגיוני, ומצדיקה ברוב המקרים את עלויות תפעול הקרן.

מכיוון שרוב רווחי הקרן מחולקים כדיבידנד, הרי שהשווקים מתמחרים אותה על פי התשואה השוטפת שלה. אמנם מדובר במניות, אבל בעיני המשקיעים הם נתפסות, ובמידה רבה של צדק, כקרובות לאגרות חוב, שכן הן משקיעות בנכסים המניבים הכנסה שוטפת קבועה למדי. לכן, מה שמזכיר אג"ח, מתומחר כאג"ח, על סמך תשואה שוטפת.

כמה מילים על בוסטון פרופרטיס, שסימולה BXP. מדובר בחברה בעלת נכסים מהשורה הראשונה. היא מתמקדת בהחזקת בניני משרדים מהליגה הבכירה, באזורים הטובים ביותר, בארבע ערים. כמובן בבוסטון, לפי שם החברה, ובמקביל בניו יורק (בעיקר מנהטן), סן פרנסיסקו ווושינגטון די.סי. גם מצבה הפיננסי של החברה טוב, והיא אינה ממונפת ברמה חריגה. אפילו להיפך.  שיעור התפוסה בנכסיה גבוה באופן מסורתי מ 90%, והיא אינה סובלת משטחים ריקים ולא מושכרים מעבר לאחוזים בודדים שקיימים תמיד באופן טבעי.

בקיצור – קשה למצוא משהו שלילי להגיד על החברה. יש לה נכסים טובים, במיקומים טובים, בשיעורי תפוסה טובים וברמות מינוף סבירות. עד כאן – הכל טוב.

הנה קישור לאתר החברה, למי שמתעניין. http://www.bostonproperties.com/

אבל גם לדברים טובים  יש מחיר.  הציצו וראו מה קרה למניית BXP מאז ינואר 2001 ועד לינואר 2015. להזכירכם, מדובר בחברת נדל"ן שחילקה כמעט את כל רווחיה השוטפים חזרה למשקיעים. זה אומר שהחברה אינה צוברת מזומנים שמעלים את ערכה הפנימי. במצב נורמלי, מחירי חברות כאלו עולים  במתינות על פני זמן, באחוזים בודדים לשנה, ורוב התשואה למשקיעים אמורה להגיע למשקיעים מהדיבידנד השוטף, לא מרווחי הון.

bxp

כדי שתקבלו מושג, הנה כמה נתונים מספריים. בינואר 2001, מחיר BXP היה 40 דולר. הדיבידנד השנתי למניה בשנה הקודמת היה 2.04 דולר. המשמעות התימחורית היא שתשואת הדיבידנד בה נסחרה אז BXP היתה 5.1% (2.04 דולר לשנה, לחלק ל 40 דולר).

מחיר המניה היום הוא 141 דולר, עליה של 250% לעומת 2001. הדיבידנד השוטף למניה ב 2014 היה 2.6 דולר. עליה של 27% לעומת 2001.

תשואת הדיבידנד השוטף היום היא 1.85% לשנה (2.6 דולר למניה לחלק למחיר של 141 דולר).

הקשר לריבית ברור וחזק. ב 2001, תשואת האג"ח לעשר שנים היתה סביב 5%. היום היא סביב 1.9%. שוק ההון מתמחר את מניית BXP קרוב לתשואת האג"ח לעשר שנים. אמנם יש בהשקעה במניה יותר סיכון מאשר באג"ח, אבל הסיכון הזה מתקזז מול צמיחת הרווח וההגנה מפני אינפלציה שקיימים בנדל"ן ולא קיימים באג"ח נומינלי. ירידת התשואות על נכס לטווח ארוך מאד, כמו נדל"ן מניב, מטיסה את מחירו. רוב עליית המחיר נובעת מהירידה הזו בתשואה הנדרשת. רק 27% מוסברים בעליית הדיבידנד.

ומכאן, לסיכון העצום שהתופעה הזו משיתה על המשקיעים, שחלקם כלל אינו מודע לו. במונחים של שנות החזר דרך הדיבידנד, הרי ששנות ההחזר עלו מעשרים (5.1% לשנה משמעותם החזר תוך קצת פחות מעשרים שנה. אלו נתוני 2001) ל 54 שנים היום (בהחזר של 1.85% לשנה ייקח לנו 54 שנים לראות את ההשקעה חזרה).

וכאן נדרש להדגים עד כמה הנתון הזה הופך את מחיר מניית BXP לרגיש לריבית. מה היה קורה למחיר מניית BXP ב 2001, אם התשואה הנדרשת על ידי המשקיעים הייתה עולה באחוז אחד, מ 5.1% ל 6.1%? התשובה היא שהוא היה יורד  מ 40 דולר ל 33 דולר (דיבידנד של 2.04 דולר למניה, מחולק ל6.1%). מדובר בהפסד הון של 7 דולר למניה, כ 12.5%. לא נעים, אבל גם לא נורא, שכן הפסד כזה יחזור בתוך כ 3.5 שנים באמצעות הדיבידנד השוטף, שהוא כ 2 דולר לשנה. ממש לא סוף העולם.

היום, התחשיב הזה נראה שונה לגמרי. עליה של אחוז אחד בלבד בתשואה הנדרשת, תוריד את מחיר המניה ל 91 דולר. הפסד הון של לא פחות מ 50 דולר למניה, שהם כ 36%. גם אז התשואה השוטפת תהיה 2.85% בלבד. כדי לקבל חזרה את הפסד ההון הזה באמצעות הדיבידנדים  השוטפים, 2.6 דולר למניה בשנה, יאלצו המשקיעים לחכות לא פחות מ 19 שנים!

בואו נחמיר קצת. עליית תשואה לרמה של 4%, שבעבר נחשבה לנמוכה, תפיל את המחיר ל 65 דולר. נפילה של 64%, ותעלה את שנות ההמתנה לקבלת הפסד ההון חזרה ל 29 שנים. וזה כבר נצח, ועוד במניה שנחשבת סולידית, ומחזיקה בסל מניב של נכסים איכותיים.

וכאן ההבדל הגדול ממה שהיה בעבר. המחיר היום כל כך גבוה, והתשואה בה המשקיעים מסתפקים כה נמוכה, שאין להם שום הגנה מפני הפסד הון אם וכאשר יקרה. אם ב 2001 הייתה להם הגנה בדמות תשואה שוטפת גבוהה, שיכלה בתוך זמן סביר להחזיר את הפסד ההון, היום התשואה השוטפת נמוכה עד כדי כך, שהפסד ההון הופך מהפסד זמני להפסד פרמננטי. וזה באפיק השקעה שחלק גדול מהמשקיעים בו הם גופים מוסדיים ופנסיונרים.

מה אפשר להגיד? לקבל תשואה שוטפת של 1.85% לשנה תוך נטילת סיכון של הפסד הון של עשרות אחוזים לא נראה כמו דיל טוב כל כך,  אבל בכל זאת הניפוח השיטתי של מחירי נכסים,  שנובע מהריביות הנמוכות הולך ונמשך. עד מתי? מי יודע להגיד.

כל משקיע צריך להחליט לעצמו אם הוא רוצה לשחק במשחק הכיסאות המוזיקליים הזה, תוך לקיחת הסיכון שהמוזיקה אותה מנגנת תזמורת הפד תפסיק ללא הודעה מוקדמת. אל תטעו – ביום בו היא תפסיק, הכאב יהיה גדול.