מה ניתן ללמוד על העתיד מהעבר?

לא פעם, אנו מנסים ללמוד מהעבר כדי לנסות לחזות את העתיד. לעיתים, יש בכך תועלת מכיוון שהחחים מזמנים לא פעם מגמות ארוכות, או תבניות שחוזרות על עצמן. "מה שהיה שהוא שיהיה" או "אין חדש תחת השמש", הם ביטויים המשקפים מצבים מעין אלו.

מצד שני, החיים הרי גם יודעים לזמן לנו הפתעות. יש אירועים דרמטיים משני מציאות, וההיסטוריה נעה קדימה. היכולת להפריד בין מצבים בהם ניתן ללמוד מן העבר, לבין המצב ההפוך בו העבר אינו רלוונטי חמקמקה מאד. לא פעם אנו טועים בכך. משתמשים בנסיון החיים ובידע ההיסטורי שלנו במצבים בהם הם אינם רלוונטיים, דבר שפוגע בהחלטות שלנו, ולעיתים ההיפך. מתעלמים מנסיון עבר מתוך הערכה שהוא אינו משקף את העתיד, ונופלים פעם נוספת לתוך בורות שכבר מופו. מי אמר שהחיים פשוטים?

היום ננסה ללמוד משהו מהעבר, ולהשליך ממנו משהו על העתיד. כששווקי המניות מגיעים לשיאים, שווה לפעמים לעצור ולהרהר בשיאי העבר, ומה הם הביאו בעקבותיהם. לא ננסה לנחש מה יקרה למחירי המניות והתנודות בהם בטווח הקצר – עניין זה נתון כנראה בעיקר ליד המקרה ולאקראיות מתעתעת. אין בו בהכרח הגיון, וגם לא תבניות שניתן ללמוד מהן. לכן נדון דווקא במשהו אחר – שנתון הרבה פחות לאקראיות. עניין זה הוא מה קורה לביצועים  ארוכי טווח של מניות, כשקונים אותן במחירי שיא.

לצורך כך נבחן את וול מארט, ענקית הקמעונאות, שהיתה במשך שנים דוגמא מצטיינת לכח של השקעה במניות צמיחה. לפני כחמש עשרה שנה, בתחילת שנת 2000, נסחרה מניית וול מארט במחיר של 45 דולר. הימים היו ימי שיא במחירי המניות, שנבעו משנות צמיחה עקבית ברווח, ומאופטימיות שצמיחה זו תמשך עוד ועוד. כך נראו תוצאות וול מארט בשלוש השנים שקדמו לשנת אלפיים:

	1997	1998	1999
הכנסות (ב' דולר)	104.9	118	137.6
רווח נקי (ב' דולר)	3	3.5	4.4
רווח למניה (דולר)	0.67	0.78	0.99

ניתן לראות שהכנסות החברה צמחו בקצב של 12-16% לשנה, והרווח הנקי בקצב שנתי של כ 20%. אפילו קצת יותר. אין פלא שהמשקיעים התלהבו. מחיר המניה, 45 דולר, שיקף מכפיל רווח של 45 על רווחי השנה השוטפת, מתוך אמונה שצמיחה הרווח תמשך.

חמש עשרה שנים חלפו. וול מארט אכן צמחה ברובן, אך בשנים האחרונות צמיחתה נעצרה לחלוטין. הנה הנתונים לשלוש השנים האחרונות:

	2012	2013	2014
הכנסות (ב' דולר)	468	476	486
רווח נקי (ב' דולר)	17	16	16.4
רווח למניה (דולר)	4.7	4.88	5.05

רואים שצמיחת ההכנסות נפלה ל1-2% לשנה. הרווח הנקי גם הוא נתקע, והצמיחה ברווח למניה נובעת רק מרכישה חוזרת של מניות, ולא מצמיחה אמיתית של הפעילות. ומה לגבי מחיר המניה? הוא ניצב היום סביב 84 דולר, כ86% יותר מאשר בשנת 2000. נשמע יפה, אבל כשמתרגמים את עליית המחיר הזו לתשואה שנתית, מגלים שעל פני 15 שנים שחלפו, מדובר בתשואה צנועה מאד של 4.2% לשנה. לכך צריך להוסיף כמובן את הדיבידנדים שהתקבלו בדרך, מה שמוסיף כ 1.2% לשנה, ומציב את התשואה שהתקבלה על 5.3%. מי שקנה אג"ח ממשלתי באותו זמן,  לפדיון ב 2015, קיבל יותר. בשביל זה אף אחד לא קונה מניות, עם כל המשברים והנפילות (שהיו) והתקפי הלב שניתן לקבל בדרך…

בהתחשב בעובדה שהרווח למניה עלה בין השנים פי חמישה, מדולר בודד  ליותר מחמישה דולר, זה דורש הסבר. מה קרה כאן? איך חברה שצמחה  כך הניבה תשואה של אג"ח ממשלתי? התשובה פשוטה וטמונה בשינוי הסיווג של המניה.

בשנת 2000, וול מארט סווגה כמניית צמיחה מהירה, ותומחרה בהתאם – מכפיל 45. היום, וול מארט אינה צומחת יותר, ומתומחרת כמניית ערך, במכפיל 16.5. ירידה ממכפיל 45 למכפיל 16.5 פירושה ירידת מחיר של כ 65%. מול שיפוע כל כך תלול של ירידת מחיר, גם צמיחת רווחים נאה מתקשה לפצות.

וכאן יש לקח לכל מי שמוכן לשלם מכפילים גבוהים על חברות שמציגות צמיחה מהירה. וזו כן תבנית שחוזרת על עצמה. בסופו של דבר צמיחה מואטת ונעצרת, ומגיע למישור. המכפילים ויחסי התמחור מתכווצים בהתאם. התוצאה היא שהתשואות שמניות כאלו משיגות יכולות להיות נמוכות בהרבה ממה שהמשקיעים ציפו להן, לאור הצמיחה שהציגו.

ומכאן, מבט לעתיד. וול מארט כבר אינה מניית צמיחה, אלא מניית ערך. אם ניקח את רווחיה החשבונאיים, הרי שהתשואה החזויה מהחזקת המניה בשנים הבאות היא כ 6% לשנה (היחס ההופכי למכפיל הרווח). אלא שבדוחו"ת וול מארט מתחבאת עז. הפחת אותו היא רושמת נמוך משמעותית מההשקעות השוטפות הנדרשות לשם שימור כח המשיכה של החנויות אל מול התחרות. תזרים המזומן החופשי, נמוך לכן מהרווח החשבונאי. המכפיל בו נסחרת וול מארט על התזרים קרוב לעשרים, ולא 16. זה כבר מגלם תשואה פנימית של 5%. די דומה למה שראינו בשנים שעברו.

זה עדיין לא הרבה, אבל לפחות היום, זה  יותר משני האחוז האומללים שניתן לקבל באג"ח. יש בכך נחמה מסויימת. מצד שני, הסיכון היום בוול מארט גבוה יותר. התחרות, בעיקר מול צמיחת המכירות באינטרנט, גברה. הלחץ להעלות את שכר העובדים, שהלך ונשחק במהלך השנים,  גם הוא גבר. בנוסף, וול מארט התמנפה יותר ויותר. הריבית הנמוכה עודדה הגדלת המנוף ורכישה עצמית של מניות כדי להציג צמיחה ברווח למניה.

זה מגדיל את הסיכון שלא רק שוול מארט לא תוכל להגדיל את הרווח, אלא שהוא בכלל ילך ויישחק. זה קורה לא פעם לחברות שצמיחתן נעצרה. במקרה כזה, לא רק שלא צומחים, אלא שזה הופך להיות קשה יותר ויותר לשמור על הקיים.

במקביל, קיים גם הסיכון של המשך התכווצות מכפילים. היום, מכפיל 16-17 לחברות שאינן צומחות, נראה אולי סביר, לאור האלטרנטיבה העלובה באג"ח. מצד שני, זה הופך את הסיכון להפסד הון במקרה של עליית תשואות למוחשי. אם תשואות האג"ח יעלו, והשוק יחליט לחזור לרמות מכפילים שאיפיינו מניות ערך בעבר – בין 10-14, הירידה ממכפיל תזרימי של עשרים למכפיל 12, יכולה להתבטא בירידת מחיר של 40%. לא מעט לחברה מסדר גודל כזה.

האם מניית ווול מארט יקרה מדי היום? ביחס לאלטרנטיבה של אג"ח, התשובה היא כנראה לא.  5% עדיפים על 2%. האם זה הופך  אותה להשקעה טובה? גם כאן נראה שהתשובה היא לא. להסתפק בתשואה חזויה של 5% לשנה, תוך נטילת הסיכון העסקי של שחיקת רווחים מצד אחד, או ירידת מכפילים והפסד הון על מחיר המניה מצד שני לא נראים מגרים במיוחד.

וזה המלכוד שניצב היום בפני משקיעים בכל העולם. וול מארט היא רק דוגמא. כשהמניע העיקרי להחזיק במניות, למרות שהתשואה הגלומה בהן נמוכה,  הוא העובדה שהאלטרנטיבה האגחית גרועה אפילו יותר, זה לא בדיוק מתכון להשקעה מוצלחת לאורך זמן.