איזה מפעלים בונה גוגל?

אחד מחוקי הכלכלה הראשונים, אותם לומדים כבר בשנה א', הוא חוק התפוקה השולית הפוחתת. החוק הזה אומר דבר פשוט. בשלב מסויים, ככל שאתה מוסיף לתהליך הייצור עוד ועוד תשומות, בין אם זה מכונות ובין אם זה כח אדם, התפוקה השולית, כלומר התוספת לתפוקה שאותו גורם ייצור מספק, הולכת ופוחתת. אם ניקח דוגמא פשטנית, כפי שהכלכלנים אוהבים להציג, הרי שהפועל הראשון שקוטף תפוזים בפרדס, יוכל לקטוף, לשם הדוגמא, טון תפוזים ביום. הפועל המאה שנכניס לפרדס, כבר יוכל לקטוף הרבה פחות. אולי בגלל שריבוי הפועלים יצור מצב בו הם מפריעים אחד לשני, או שיהיה קשה יותר לאתר תפוזים לקטיף – זה לא משנה למה. העיקרון שריר וקיים, והוא נכון גם במערכות כלכליות פשוטות ועתיקות יומין כמו פרדס וחבורת קוטפי תפוזים ועד למערכות כלכליות מורכבות כמו חברות טכנולוגיה בינלאומיות בימינו.

למרות שהעקרון הזה בסיסי, ואמור להיות מוכר על ידי כל כלכלן בוגר תואר ראשון, גם הנהלות של חברות וגם שוקי ההון לא פעם נוטים לא לשים אליו, או להיות לא מודעים אליו.

אחת המשימות העיקריות של הנהלות חברות, במיוחד אלו האסטרטגיות לטווח ארוך,  היא לנווט השקעות למקום בו תהיה להן תוספת תשואה חיובית להון החברה. תוך התחשבות כמובן בעובדה שתוספת התשואה הזו להון, צריכה להצדיק את הסיכון. כך למשל, אין שום טעם להקצות הון למיזם שהתשואה עליו נמוכה מזו שניתן לקבל על יתרות המזומן שבידך, או נמוכה מהוצאות הריבית אותן אתה משלם.

תפקידו של שוק ההון הוא לתמחר חברות על פי התשואה אותה הן מסוגלות להשיג. לתגמל במחירי מניות גבוהים חברות שמצליחות לנתב  את הונן למיזמים שיש להן תשואה חיובית וגבוהה מספיק, ולקנוס, בדמות מחירי מניות נמוכים, חברות שאינן עושות כך, או שאפילו מייצרות תשואה שלילית על השקעותיהן השוליות.

זו התאוריה. במציאות הדברים כמובן שונים. במיוחד היום. היכולת להבחין בין השקעות טובות לבין כאלו מוצלחות פחות אינה מובנת מאליה. לא פעם, ההבנה שחברה מפנה מקורות לפרוייקטים שאינם ראויים, מגיעה רק זמן רב לאחר שההשקעה בוצעה. האופן החשבונאי שבו השקעות כאלו נרשמות מביא לכך שבמועד ההשקעה הן אינן נרשמות כהוצאה אלא כנכס. אם מסתבר בדיעבד שהנכס הזה לא יניב לעולם תשואה ראויה, רק אז השוק יעניש את החברה. לעיתים, כמו שקורה היום לא פעם, החברה תארוז את ההשקעה הכושלת באריזה של "מחיקה חד פעמית שאינה במזומן", ותנטרל אותה מהדוחו"ת השוטפים. באוירה הנוכחית בשוקי ההון – זה יילך לה. המשקיעים היום מגלים סלחנות לדברים כאלו.

דוגמא פשוטה. חברה בזבזנית,  שתוציא כסף רב על טיסות במחלקת עסקים או אירוח אנשי המכירות שלה במלונות פאר, תראה הוצאות שוטפות גבוהות שייפגעו ברווח ובמחיר המניה.  זו הוצאה, שקשה יהיה להצדיק אותה בגידול מקביל בהכנסות. הלקוחות הרי לא יקנו יותר כי איש המכירות הגיע אליהם בטיסה במחלקה ראשונה. אבל אם היא תוציא סכומי עתק על רכישת משרדים מנקרי עיניים, וריהוט יקר במיוחד, ההוצאה הזו תתפרש כהוצאות פחת על פני זמן רב. למרות שבשני המקרים עשוי להיות מדובר בבזבוז שלא יצדיק את עצמו ברווחי העתיד, צורת הרישום החשבונאי מקלה מאד על ההחלטה להוציא כסף על משרדים. הנטיה של שוק ההון בשנים האחרונות לבחון את ה EBITDA, ולא את הרווח התפעולי, מקלה עוד יותר על הנהלות להיות בזבזניות בסעיף ההשקעות שלהן. אם בעבר הן יכלו לעמוד לביקורת השוק על הוצאות הפחת הגדולות שלהן, הרי שהיום גם זה נחסך מהן.

לכך צריך להוסיף גורם מקרו כלכלי נוסף. הריבית האפסית שחברות מקבלות על מזומן, או עלויות המימון הנמוכות בהן הן יכולות לגייס, מקלות גם הן על ביצוע השקעות לא טובות. כשבמילא התרומה לרווח של החזקת מזומן אפסית, קל יותר לוותר על המזומן הזה לשם השקעה.

וכך קורה היום מצב משונה מאד. שני המחסומים שניצבו בעבר בפני השקעות יתר וביצוע השקעות לא מוצלחות, אובדן הריבית האלטרנטיבי, ואימת השוק בפני שחיקה ברווחים השוטפים, הוסרו.

הנהלת חברה שצברה מזומנים יכולה להשקיע סכומי עתק בלי שיהיה לזה מחיר כלשהוא מבחינתה. בדוחו"ת הכספיים לא תירשם הרעה. אם היא תרשום הפחתות חד פעמיות, אף בעל מניות לא יתרגז. ובינתיים, אם ההשקעות האלו ייצרו רושם שהן צפויות לייצר צמיחה, מחיר המניה יעלה. מבחינת ההנהלות זה מצב מצויין. מבחינת בעלי המניות, שכספם הוא זה שמנותב להשקעות לא הכי מוצלחות, פחות. אבל אם לא אכפת להם, מה לנו כי נלין?

ומכאן לדוגמא. את גוגל אין צורך להציג. כולם הרי מכירים אותה. מחברה העוסקת בעיקר בתכנה, מנועי חיפוש מידע ברשת וכך הלאה, לא היית מצפה לתקציב השקעות ברכוש קבוע של מפעל תעשייתי גדול. אבל בפועל, זה בדיוק מה שקורה. בשנים האחרונות גוגל מבצעת השקעות עתק, מיליארדי דולרים מדי שנה, ברכוש קבוע. זה לא כולל כמובן רכישות של חברות וסטרט אפים בסכומים גבוהים. גם כאלו יש, אבל הם מופיעים בסעיפים אחרים של הדוחות הכספיים.

הנה כמה נתונים שמראים עד כמה תקציב ההשקעות של גוגל תפח בשנים האחרונות:

שנה	2011	2012	2013	2014
השקעות הוניות (מ' דולר)	3348	3273	7358	10959

מאז 2011, גדלו ההשקעות הוניות של גוגל מ 3.3 ביליון דולר, ל 11 ביליון דולר. אגב, החברה כבר הודיעה שהיא צפויה להמשיך להשקיע סכומים ניכרים גם בשנים הבאות. להזכירכם, הסכומים הללו אינם כוללים השקעות כמו רכישת פעילות הסלולריים של מוטורולה ב 2012 תמורת כ 10 ביליון, או וויז ב 2013 תמורת 1 ביליון.

האם ההשקעות הללו  מוצדקות? שאלה טובה. הנה כמה נתונים תפעוליים שיכולים אולי לענות על השאלה הזו.

שנה	2011	2012	2013	2014	עליה משנת הבסיס
הכנסות	37905	50175	55519	66001	74%
רווח תפעולי	11742	12760	13966	16496	40%
אחוז רווח מהמחזור	31.0%	25.4%	25.2%	25.0%

בין 2011 ל 2014, ההכנסות של גוגל עלו ב 74%. אבל הרווח התפעולי עלה רק ב 40%. בדרך כלל כשיש גידול בהכנסות  אנחנו מצפים לגידול אפילו גבוה יותר ברווח התפעולי, שכן חלק מההוצאות קבוע. פה זה לא קרה. חלק נובע מהעובדה שרכישת מוטורולה תרמה אולי למחזור, אבל מעט מאד לרווח.  חלק אחר נבע מגידול ניכר בהוצאות הפחת.

מה לגבי ה EBITDA, אותו נתון ששוק ההון מייחס לו חשיבות ניכרת, למרות הבעייתיות העצומה שלו? הנה התאמת הרווח התפעולי ל EBITDA.

שנה	2011	2012	2013	2014	עליה משנת הבסיס
רווח תפעולי	11742	12760	13966	16496	40%
פחת	1396	1988	2781	3523	152%
הפחתות	455	974	1158	1456	220%
עלות תגמול  באמצעות אופציות	1974	2692	3343	4279	117%
EBITDA	15567	18414	21248	25754	65%
אחוז מהמחזור	41.1%	36.7%	38.3%	39.0%

כאן ניתן לראות כי ה EBITDA צמח ב 65%, לעומת 40% בלבד ברווח התפעולי. זאת הודות לגידול שנרשם בפחת ובהפחתות ובעלות התגמול באמצעות אופציות. את כל אלו נוטים לעיתים לנטרל. ואכן למרבית הפלא, אם מנטרלים את אותם סעיפים שעלו בחדות, אכן התוצאה משתפרת.

אלא שכנגד הוצאות הפחת שאינן במזומן, יש הרי השקעות הוניות ברכוש וציוד. הם דווקא כן הוצאת מזומן, שפשוט לא נרשמת ככזו.

מה קרה לEBITDA בניכוי אותן השקעות?

שנה	2011	2012	2013	2014	עליה משנת הבסיס
EBITDA	29320	33186	37227	44264
בניכוי השקעות הוניות	3348	3273	7358	10959
תזרים חופשי	12219	15141	13890	14795	21%

וכאן זה נעשה מעניין. מאז 2011, התזרים של גוגל אחרי השקעות גדל ב 21%. אבל כל הגידול היה בין 2011 ל 2012. למעשה, בשלוש השנים האחרונות התזרים החופשי של גוגל עומד במקום. סביב 15 ביליון לשנה. להזכיר – זה לא כולל את ההוצאות על רכישות של חברות ועסקים. רק ההשקעה של גוגל עצמה ברכוש קבוע. תפוקה שולית פוחתת כבר אמרנו?

לאן הולכת כל ההשקעה הזו? בעיקר להשקעות עתק בשרתים, שרובם מיועדים לתחום החם שנישא על כל לשון של מחשוב ענן. חלק לא קטן הולך, למרבית הפלא, לנדל"ן. רכישת משרדים והרחבת מטה החברה ורכישת המבנים בהם מאוחסנים אותם שרתים. בקיצור, בגלל כל ההשקעות הללו בציוד,  גוגל מתחילה להיראות יותר ויותר כמו מפעל תעשייתי, ופחות כמו חברת היי טק. היא לא לבד בעניין הזה. חברות אחרות, כמו למשל מיקרוסופט ואמזון,  שמשקיעות גם הן סכומי עתק בתחום מחשוב הענן, הגדילו גם הן את תקציבי ההשקעות שלהן בציוד בשיעור ניכר.

יש בכך סיכון ששוק ההון נוטה להתעלם ממנו. זה הופך את חברות ההיי טק, שנתפסות כמוכרות ידע ויכולות טכנולוגיות, לבעלות מאפיינים של חברות מסורתיות, שנתונות למחזוריות של גאות עסקית, שמביאה להשקעת יתר עד כדי יצירת עודף כושר ייצור, נפילת מחירים ובעקבותיה רווחים וצורך במחיקת ההשקעות שבוצעו בימי הגיאות.

הריבית האפסית השוררת בכלכלה, והעובדה שחברות היי טק מחזיקות יתרות מזומן גבוהות שאינן מייצרות הכנסה, מגדילות מאד את הסיכון הזה.

אני אקח כאן סיכון ואתנבא. בשנים הקרובות חלק גדול מהשקעות העתק שנעשות היום בתחום מחשוב הענן ותחומים נוספים, יתגלו כהשקעות סרק, שנבעו משילוב של אופטימיות גבוהה עם ריבית נמוכה. ואז, כמו שקורה תמיד, החשבונאות תעקוב אחרי המציאות הכלכלית, רק בפיגור, ויידרשו הפחתות גדולות. אם זה אכן יקרה, על השאלה איך השוק יגיב לזה אין לי תשובה.