צירוף המלים  "אחרי עשרים שנה" יכול לעורר קונוטציות שונות אצל אנשים שונים. לחובבי ספרות הוא יכול להזכיר את סיפורו הנפלא של הסופר האמריקאי או הנרי. לחובבי המוסיקה העברית, הוא יכול לעורר את זיכרון שירו הנפלא של שמוליק קראוס הנושא את אותו שם. כשמדובר בקלאסיקה, ספרותית או  מוסיקלית, גם עשרים שנה אינן זמן רב. וכך, שמות היצירות הללו, הדנות בזמן החולף  והשפעתו,  עדיין זכורות ואהובות על רבים.

לעומת זאת, בניתוח עסקים ודוחו"ת כספיים, אין קלאסיקה. מה שקרה לפני עשרים שנה הוא  היסטוריה עתיקה ולא רלוונטית. שוק ההון חי את הרגע, את הרבעון הקרוב או לכל היותר את השנה הבאה. את מי מעניינים תהליכים ארוכי טווח, הנפרשים על פני עשרות שנים, עשרים שנה ואולי אפילו יותר?

אבל לעיתים, בעולם העסקים והכלכלה, כמו להבדיל בגיאולוגיה, תהליכים איטיים נוטים להיבנות על פני זמן, ואז, להתפרץ באלימות פתאומית.

אבל גם בעולם החברות והמימון, יש תחום אחד בו לזמן העובר יש משמעות קרדינלית, וזהו תחום הפנסיה.  עולם הפנסיה, על כל מונחיו המוזרים, החישובים המסובכים בהם משתמשים, ההנחות אותן מניחים – כל אלו דנים בטווחי זמן ארוכים. אפילו ארוכים מאד. לא פעם, בעולם הזה, גם עשרים שנה אינן נצח. עבור אדם בן שלושים, הנכנס לשוק העבודה, טווח הזמן הרלוונטי של תחשיבי הפנסיה שלו יכול להגיע לחמישים שנה ומעלה. מתוך שנים אלו הוא יכול לבלות כחוסך שלושים עד ארבעים שנה,  ועוד כעשר עד עשרים שנה כפנסיונר. במקרה הזה, עשרים שנה כבר אינן נראות כמו נצח.

היום נדון באחת מתופעות הפנסיה בארה"ב, שאינו מוכרות כל כך למשקיע הישראלי. לחברות וגופים רבים בארה"ב יש התחייבות פנסיונית לעובדים שלהם. מדובר בעיקר בחברות תעשייה ושירותים ותיקות, כמו גם רשויות מקומיות או מדינות. במונחים שלנו, זה מה שנקרא "פנסיה תקציבית", ממנה נהנו בעבר כמעט אך ורק עובדי מדינה. במגזר העסקי או המוניציפלי  זה כמעט ולא קיים. בארה"ב זה קיים בהיקף גדול. בין אם זה בעיריה כמו דטרויט, מדינה כמו קליפורניה או חברות ענק דוגמת  בואינג, IBM  או AT&T – לכולן יש התחייבות חוזית לשלם לעובדיהן הפורשים לגמלאות פנסיה עד סוף חייהם, בתנאים שנקבעו בדר"כ במשא מתן מול נציגי העובדים.

ניקח למשל את בואינג, שבה נשתמש כדוגמא. רוב עובדי בואינג הפורשים לפנסיה, ממשיכים לקבל קצבה לאחר פרישתם מקרן הפנסיה של בואינג. שלא כמו מה שאנחנו מכירים מהארץ, החברה אינה מעבירה מדי  חודש סכום במזומן לקרן פנסיה חיצונית (כמו מבטחים או מקפת)  שהיא זו שאחראית  לשלם לפנסיונר את קצבתו. במקרה של בואינג וחברות רבות אחרות, היא בכלל לא מפקידה מזומן באופן שוטף, מדי חודש בחודש, אלא רק רושמת את הגידול בהתחיייבות עבור העובדים. במקביל, היא מנהלת קרן השקעות גדולה, האמורה לכסות את ההתחייבות הזו, ופירותיה אמורים לכסות את הגידול בהתחייבות. אין לה מחויבות להפקיד במזומן באופן שוטף לתוך אותה קרן, אלא אך ורק אם נוצר חוסר, כלומר גירעון. וגם אז, רק אם הגירעון הזה נמשך זמן רב, ועולה מעבר ליחס מסויים.

לאזניים ישראליות, המורגלות בהפקדה חודשית שוטפת במזומן, לחסכון הפנסיוני ארוך הטווח, ואבוי למעביד שלא יפקיד את ההפרשות הללו,   זה נשמע לא סביר עד מטורף, אבל זה המצב.

ואכן, כאשר קורה שגופים נופלים, יכול לקרות מצב בו פנסיונרים מאבדים חלק ניכר מזכויותיהם. זה קרה למשל ב GM שהגיעה לצ'פטר 11, או לעובדי עיריית  דטרויט או לטייסים בחברות תעופה שפשטו רגל. לרוב קרנות הפנסיה הללו יש אמנם ביטוח פדרלי, אך הוא מוגבל לתקרות ולסכומים לא גבוהים במיוחד.

נחזור להסתכלות ארוכת הטווח. מה טוב ממראה עיניים? הגרף המצורף מראה מה קרה להתחייבות הפנסיונית נטו (שמוגדרת כפער בין הערך הנוכחי של תשלומי הפנסיה הצפויים לקרן ההשקעות שמגבה אותם, במ' דולר) לעומת ההון של בואינג, בין השנים 1994 ל 2014.

ba

הגרף דורש מעט הסברים. הקו הכתום הוא עודף ההתחיבות על הנכסים. ניתן לראות שעד שנת 2000, לבואינג היה בכלל עודף פנסיוני, שהגיעה בשיאו, עם הגאות של 2000 לכמעט 5 ביליון דולר.  ב 1994, שנת תחילת המדידה, לבואינג היה עודף   פנסיוני של 1.2 ביליון דולר, והון עצמי של 9.7 ביליון. קפיצה קדימה של עשרים שנה, לסוף 2014, ומתגלה תמונה מדהימה. לבואינג יש הון עצמי של 8.8 ביליון דולר, אבל ההתחיבות הפנסיונית עלתה ל 17.1 ביליון דולר! אם נוסיף לכך את העובדה שב 1994 לבואינג היה חוב ז"א של 2.6 ביליון דולר, והיום יש לה חוב של 8.1 ביליון דולר, נבין עד כמה מצבה הפיננסי היום רע ביחס לזה של לפני עשרים שנה.

באופן טבעי, הגרעון הפנסיוני מפגין תנודתיות. כששוק המניות בשיא, כמו ב 2000  או ב 2007 יש עודף או  גרעון קטן. לעומת זאת, כששוק ההון בשפל, כמו ב 2003, 2009, או 2011, הגרעון גדול.

אבל היום, בסוף 2014, נדמה שמשהו נשבר בתבנית ההגיונית הזו. שוק המניות ושוק האג"ח בשיא, ומעשה שטן, גם הגרעון קרוב לשיא!

איך זה קרה? ממה נובע השינוי העצום הזה בהתחייבויות נטו? שוק ההון הרי עלה בשנים האלו. אגרות החוב הניבו תשואות גבוהות, שוק המניות, עם כל עליותיו ומורדותיו, הניב תשואה גבוהה, אז מה בדיוק קרה כאן?

התשובה טמונה בנתון חשבונאי מימוני קטן, אליו כל הדוחות הרבעוניים והאנליסטים שמסקרים אותם לא שמים כלל לב. שיעור ההיוון של ההתחיבות לפנסיה. הדרך בה מחשבים את ההתחייבות נגזרת מאומדן התשלומים  בהם תצטרך החברה לשאת, כשהם מהוונים, כלומר מוצגים בערכם הנוכחי, ליום המאזן. לשיעור ההיוון, הריבית בה משתמשים,  יש השפעה עצומה על גובה ההתחייבות.  בעשרים השנה שחלפו, הריבית צנחה בשיעור חסר תקדים, ולכן גובה ההתחייבות זינק. ב 1994 שיעור ההיוון בו השתמשה בואינג היה 8.5%. זה נבע מכך שהתשואה על אג"ח ממשלתי לעשר  שנים היתה אז 7%. אחוז אחד מעל אג"ח ממשלתי נראה סביר.

ב 2014, בואינג כבר השתמשה בשיעור היוון של 3.9%. תשואת אג"ח ממשלתי ניצבת היום על כ 2%. כלומר בואינג משתמשת בשיעור היוון של 1.9% מעל ממשלתי. וזה כבר פחות שמרני מאשר לפני עשרים שנה. שימוש בפרמיה של אחוז אחד, כמו ב 94, היה גוזר שיעור היוון של 3%, והיה מביא לגירעון גדול אפילו יותר, ומקטין בהרבה את ההון העצמי.

אבל שיעור ההיוון זה עוד החלק הסביר יותר. כדי להחליט האם צריך להפקיד לקרן מזומן, ובעיקר כמה, בואינג, כמו חברות אחרות, משתמשת בהנחה לגבי התשואה העתידית אותה הקרן תשיג. והנחות, כדינן של הנחות, יכולות להיות שמרניות מאד, או פזיזות מאד.

ב 1994, בואינג הניחה שהקרן שלה תשיג תשואה של 8% לשנה. בהתחשב בעובדה שאג"ח ממשלתי נתן אז 7% לעשר שנים, זו היתה הנחה שמרנית מאד. שילוב של אג"ח ממשלתי עם אג"ח חברות מדורג גבוה, מניות סולידיות ונדל"ן מניב איכותי,  היה משיג את התשואה הזו  "בהליכה", ובסיכון נמוך מאד. למעשה, בואינג אמרה אז שהיא תשיג על הקרן תשואה נמוכה יותר מאשר שיעור ההיוון בו היא משתמשת להתחייבות.

בחזרה ל 2014. היום,  הנחת התשואה על הנכסים היא 7%. וזו כבר הנחה מאד לא שמרנית. אין היום אגח ממשלתי שמתקרב לזה. גם לא אג"ח חברות, למעט כזה שאינו בדירוג השקעה. אין כמעט נדל"ן מניב שישיג תשואה כזו אחרי הוצאות, למעט אולי נכסים בעייתים באזורים נידחים.

ב 1994, בואינג אמרה שהיא תצליח להשיג לאורך זמן תשואה של 1% מעל אג"ח ממשלתי. זה דבר שנראה סביר, אפילו די קל, ולא מחייב נטילת סיכון גבוה. אמרנו, הנחה שמרנית.

בחלוף עשרים שנה, בואינג מעריכה שתשיג לאורך זמן, תשואה עודפת של 5% מעל אג"ח ממשלתי! לא מדובר בשנה אחת. החברה צריכה לעשות זאת כל שנה, על פני שנים רבות. זה כבר נראה קשה הרבה יותר, אלא אם כן אתה מגדיל דרמטית את הסיכון של התיק. אלא שאז סיכנת הרבה יותר את כספי הפנסיה של העובדים. ומכיוון שאתה מחויב להשלים את ההפרש, את הון החברה. במקרה קיצוני, כמו שקרה למשל ב GM  – את עצם קיומה! (ב GM הממשל הציל אמנם את עובדי החברה ואת פורשיה, אבל מחק בדרך את כל כספם של בעלי המניות ובעלי החוב שלה…)

אינני רוצה להרחיב יותר מדי במספרים ובניתוחים חשבונאיים מורכבים. אפשר לעשות זאת ולהתעמק בכל מספר ומספר, אבל זה לא ישנה את התמונה הברורה שעולה מהניתוח זה. הדוחו"ת הכספיים השוטפים של בואינג, שמראים בשנים האחרונות תוצאות תפעוליות טובות, ותזרימי מזומן יפים, אינם שווים את הנייר עליו הם כתובים, או את המסך עליו הם מוצגים. בזכות השימוש בהנחות תשואה לא סבירות, וחשבונאות פנסיה מורכבת, אותה משקיעים רבים לא מכירים,  בואינג לא נאלצת לרשום הוצאות כבדות בדו"ח רווח והפסד, ויכולה  להימנע  מהפקדת מזומן שוטפת לקרן הפנסיה של עובדיה.

כתוצאה מכך, נראה שרווחיה צומחים ויפים, והמשקיעים מוכנים לקנות את מנייתה בשווי של פי 12 מההון העצמי המצומק, ובמכפיל 20 לרווח. למרבית הפלא, ההון העצמי של בואינג לא עולה כלל על פני שנים רבות. הסיבה לכך ברורה – את הגידול העקבי בהתחייבות הפנסיונית, שמצמק את ההון, לא רושמים כהוצאה בדו"ח רווה והפסד, אלא רק במאזן, ולכן כולם מתעלמים מהעובדה הזו.

אלא שכמו בפתיח, לזמן יש דרכים משלו להראות לנו את כוחו. הסיכוי של בואינג להשיג תשואה של 7% לשנה על הנכסים נראה נמוך מאד. מחירי נכסים פיננסיים יכולים כידוע לנו גם לרדת. במקרה כזה הגירעון של קרן הפנסיה יכול לגדול עוד הרבה יותר. ואז תצטרך בואינג להכניס יד לכיס ולהשלים את החוסר. הדוחות הכספיים של החברה ייראו אז הרבה פחות טובים.

זו הבעיה  עם הנחות חשבונאיות פזיזות מדי. כמו מים שחופרים מתחת לאדמה, מבלי ששמים לב, לצופה התמים נראה במשך זמן רב שהכל בסדר, ופתאום – בולען! ובתחום הפנסיות ארה"ב בואינג לא לבד. יש רבות כמוה.

bolaan4

הנה טבלת הנתונים המלאה שמראה מה קרה להון של בואינג ולהתחייבות הפנסיונית שלה על פני עשרים שנה (סימני המינוס עד 2000 מייצגים עודף):

שנה הון התחייבות פנסיונית נטו
2014 8790 17,182
2013 14997 10,474
2012 5967 19,651
2011 3515 16,537
2010 2862 9,800
2009 2225 6,315
2008 -1294 8,383
2007 9004 1,155
2006 4739 1,135
2005 11059 2,948
2004 11286 10,879
2003 8139 13,299
2002 7696 6,271
2001 10825 55
2000 11020 -4,847
1999 11462 -3,845
1998 12316 -3,513
1997 12953 -3,271
1996 10941 -1,708
1995 9898 -698
1994 9700 -1,176