בדרך כלל הבלוג הזה נוטה לבחון השקעות על בסיס פרמטריים כלכליים ועסקיים. כשמדובר על ניתוח מניות או אגרות חוב, אני מעדיף לדון במספרים של הכנסות ורווחים, תזרימי מזומן ודיבידנדים, יחסים פינסיים ומחיר מניות או תשואות אגרות חוב.

בקצרה – אני מעדיף לנתח את כדאיות ההשקעה תוך בחינת הפרמטרים הכלכליים והמימוניים שלה. הצדדים הנוגעים לממשל תאגידי, זכויות בעלי מניות, עסקאות בעלי עניין וכל אותם הבטים משפטיים, חשובים ככל שיהיו, והם אכן חשובים, אין לזלזל בכך,  מעניינים אותי פחות. באופן טבעי, הם קרובים יותר לליבם ולתחום העניין של עורכי דין ומשפטנים בתחום של דיני חברות וניירות ערך, מאשר ללבם של אנליסטים.

אבל  לעיתים, במקרי קיצון,  העניינים המשפטיים האלו, שמשקיעים הבוחנים מספרים ורווחים נוטים להתעלם מהם, הופכים להיות חשובים מאד. למעשה, לא פעם הם יכולים לשנות כליל את תמונת כדאיות ההשקעה במניה מסויימת. אחד התחומים שבהם יכולה לבוא לידי ביטוי שאלה משפטית כזו, שיכולה להיות לה השלכה מהותית על שווי מניות החברה, הוא זכויות ההצבעה הנלוות למניות החברה. בשוק ההון הישראלי, רק מעטים,  כנראה רק מקרב הותיקים, זוכרים את הסוגיה הזו, שהיתה משמעותית מאד בשנות השמונים והתשעים.

לטובת הקוראים שלא מכירים את הנושא ואת הבעייתיות שיכולה ללוות אותו, הנה תזכורת והסבר קצרים. חברה יכולה להחליט שיש לה יותר מסוג מניות אחד,  וסוגי מניות שונים יכולים להנות מזכויות הצבעה שונות. באופן כזה, ייתכן מצב בו מתקיים פער ניכר בין הזכות הכלכלית האחידה שיש למניות (כמו למשל במקרה של דיבידנד – שבו יהנו כל המניות מדיבידנד דומה) לבין זכות ההצבעה. לדוגמא, אחד המנגנונים הנפוצים בארץ בעבר היה מנגנון של מניות 1 ומניות 5. כל מניה של 5, היתה שווה בזכויותיה הכלכליות לחמש מניות של 1. אם החברה חילקה דיבידנד של שקל למניית ה 1, מחזיק מניית ה 5 קיבל חמישה שקלים. אבל בהצבעות באסיפה, כל מניה קיבלה קול אחד. כלומר – זכויות ההצבעה של מניית ה 5 היו נחותות, ושיקפו זכות הצבעה של חמישית ממניית ה 1. באופן טבעי, בעלי השליטה ביצרו את שליטתם באמצעות החזקה של המניות העדיפות בהצבעה. זה קרה גם במניות של חברות גדולות ומוכרות כמו הבינלאומי או עלית.   כך הם יכלו  להמשיך לשלוט בחברה מצד אחד, ומצד שני לגייס לה הון באמצעות הנפקת מניות נחותות. הפרקטיקה הזו, שהיתה נהוגה שנים,  ספגה ביקורת עזה אחרי משבר מניות הבנקים ב 1983, ואחרי שהתברר עד כמה היא נוצלה לרעה בידי בעלי השליטה. במאמץ מתמשך של רגולטורים ומחוקקים, שנבע בחלקו הגדול מהרצון למכור מחדש בבורסה את מניות הבנקים שנקנו בידי המדינה בזמן הסדר המניות, התופעה נעלמה למעשה מחיינו. בעוד שבשנות השמונים ואפילו התשעים היו למעלה ממאה חברות בבורסה שלהן כמה סוגי מניות, שחלקן נחות בהצבעה, היום אין כמעט בכלל מקרים כאלו. אחד הצעדים שנקבע למשל, בנסיון למנוע את התופעה או לעקר אותה מתוכן, היה איסור על הנפקת מניות נחותות חדשות בבורסה. חברה שרצתה לגייס, היתה צריכה או להשוות את זכויות ההצבעה, או להנפיק את המניות העדיפות, מה שכמובן מעקר מתוכן את היתרון לבעלי השליטה. התהליך הזה בארץ היה עקבי עם דברים שארעו בעולם. גם באירופה וגם בארה"ב, מניות נחותות בהצבעה היו חזיון נפרץ במשך שנים רבות, ולאט לאט הלכו ונעלמו מהנוף. זה נבע מרגולציה וחקיקה שמנעו או הגבילו את היכולת לעשות כן, וגם מביקורת גוברת והולכת באקדמיה ובתקשורת ומלחצם של גופים מוסדיים ומשקיעים אקטיביסטיים, שמשקלם בשוק הלך וגדל.

אנו רוצים להאמין שבשוקי ההון בארץ ובעולם, יש הפקת לקחים, וטעויות העבר נלמדות ומשתפרות. לעיתים זה אכן נכון, אך בפעמים אחרות נראה שהצעידה קדימה היא במעגל. ובמעגל, לא משנה כמה קדימה תצעד, בסופו של דבר תחזור ושוב ושוב לנקודת ההתחלה.

בארה"ב, אחרי שנים בהן הנפקת מניות נחותות זכויות,  היתה או אסורה, או לפחות מאד לא מקובלת, בשנים האחרונות חזרה התופעה של הנפקת מניות כאלו. הבורסה של ניו יורק אולי לא מאפשרת זאת, אך הנסדא"ק אינו מונע מחברות להנפיק ולרשום למסחר מניות נחותות. מבחינת הנסדא"ק, אם המשקיעים מסכימים לכך, זו בעיה שלהם, ולבורסה אין שום צורך להתערב.

מי שהתחילה בכך היא לא פחות מגוגל, שהנפיקה ב 2004 מניות נחותות, מה שמאפשר מאז לשני המייסדים, ברין ופייג', למכור מניות נחותות מבלי לחשוש לאובדן שליטתם המוחלטת בחברה. אחרי שהרעיון תפס, גם חברות אחרות הלכו באותה דרך. זינגה, לינקדאין וכמובן פייסבוק נקטו במהלכים דומים. בכולן יש למייסדים זכויות הצבעה עודפות, המאפשרות להם להמשיך לשלוט בחברה ללא מצרים, תוך החזקת נתחים קטנים והולכים בהון.

השבוע למשל הודיעו ברין ופייג'  מגוגל על כוונתם למכור מניות בכ 4.4 ביליון דולר. שני המייסדים מחזיקים לפני המכירה כ 13% מהון המניות של גוגל. בזכויות הצבעה, לעומת זאת, חלקם הוא  55%! וכך, מכירה כזו, של 10% מסך אחזקותיהם, אבל במניות נחותות, לא תגרום להם לרדת אל מתחת  לרף 50% בשליטה.

בעליבאבא, שהונפקה לפני כמה חודשים בנסדא"ק, יש תופעה דומה. המננגון מעט מורכב יותר, אך יש לו אותה תוצאה. למייסד, ג'ק מא, תמשיך להיות בפועל שליטה בחברה גם אם אחוז ההחזקה שלו בהון ירד משמעותית.

למרבית הפלא – בבורסה הביתית שלו, בהונג קונג, בדיוק כמו בבורסה הקטנה והנידחת שלנו, אסור להנפיק מניות נחותות. גם אצלם, בסין, למדו את לקחי העבר וקבעו כללים המונעים זאת. לכן עליבאבא הלכה לנסדא"ק. שם, כל עוד המשקיעים מוכנים לכך, הכל הולך.

שתי נקודות ראויות להלמד מהתופעה הזו. הראשונה היא העובדה, שבניגוד לתדמית שיש אצלנו, וההערצה הכמעט אוטומטית לכל דבר אמריקאי, הבורסה והרשויות בארה"ב אינן  מצטיינות בהגנה על משקיעים. כוחן של החברות וכוחה של וול סטריט מספיק גדול, כדי שהן יוכלו לקבוע כללים שיהיו להן נוחים, גם על חשבון המשקיעים. ההנפקות והמסחר השוטף במניות של חברות מסוגה של גוגל הן אינטרס כל כך חזק של וול סטריט והנסדא"ק, שאינטרס המשקיעים יכול להדחק לאחור.

הנקודה השניה היא מה ההשפעה של מבנה השליטה המפלה הזה על שווי המניה הנחותה? גוגל היא חברה רווחית מאד, אין ספק. אבל היא מעולם לא חילקה דיבידנד, ועל פי הצהרתה, לא צפויה גם לעשות זאת בעתיד הנראה לעין.

משקיע שמחזיק במניות הנחותות, זכאי לכאורה לחלקו היחסי ברווח, כמו בעלי השליטה. אבל בהעדר חלוקת רווחים, הוא תלוי לחלוטין במחיר המניה בשוק. וזה תלוי בעיקר בדעה של משקיעים אחרים על המניה, ופחות בחברה עצמה.  על פי התאוריה המקובלת, משקיע יכול להתעלם מחלוקת דיבידנד, שכן אם אם חברה תנוהל לא טוב, ומחיר המניה ייפול כתוצאה מכך, הרי שאם יש לה נכסים טובים שנצברו, כמו מזומן שלא חולק, יבוא גורם אחר שינסה לקנות את השליטה בחברה, ויביא את מחיר השוק למחיר הכלכלי הנכון.

אליה וקוץ בה. כאשר השליטה בחברה מבוצרת לטובת בעלי שליטה שחלקם בהון קטן, זה לא יכול לקרות. גם אם המחיר יקרוס, והמניה תיסחר במחיר נמוך מאד, מתחת לשוויה הכלכלי, אף אחד לא יוכל להשתלט עליה, ולכן המחיר יוכל להשאר נמוך זמן רב.

נראה שהיום למשקיעים זה לא אכפת. בכל החברות שהוזכרו הם מרוצים מהשליטה והניהול, כך שמחירי השוק רחוקים מלהיות נמוכים.

אבל כמו שאמרנו בפתיח, כך זה היה גם בעבר הרחוק, כשמבני שליטה מפלים מעין אלו היו נפוצים. השינויים הרגולטוריים ארעו רק אחרי שהתברר הנזק למשקיעים. זה בדרך כלל קורה רק אחרי הפסדים כבדים, ואחרי ניצול לרעה של הציבור הרחב בידי בעלי השליטה. מי יודע, ייתכן שגם בנסדא"ק צפויה בעתיד הפקת לקחים, שכבר נלמדו בעבר יותר מפעם אחת.