ריבית נמוכה, ריבית נמוכה, ריבית נמוכה. נדמה שאי אפשר לדון היום בעולם הכלכלה וההשקעות, בלי לשמוע את צירוף המלים הזה בלופ אינסופי. כל ביצועי שוק ההון, מיחזורי חובות של ממשלות וחברות, מחירי נכסים ובמיוחד נדל"ן – כולם נסובים רק סביב העניין הזה. הריבית הנמוכה, ומה שהיא גורמת. גובה הריבית תמיד היווה, ותמיד יהווה, פקטור בכל מה שהוזכר כאן,

אבל המצב הנוכחי, בו הריבית האפסית מהווה כמעט באופן בלעדי את הגורם המסביר לכל כך הרבה תופעות כלכליות, והעיסוק בה ובכמה זמן תימשך הפך להיות אובססיבי – חריג ביחס לעבר.  הוא לא בריא, ולא סביר. ולמרות זאת, קיצוניות המצב כנראה תביא לכך שהריבית האפסית הזאת תמשיך להיות גורם מסביר משמעותי גם בחודשים הקרובים.

הדיון בשאלה עד כמה ריבית נמוכה מנפחת מחיר נכסים ונדל"ן מתנהל באופן שוטף. הקשר בין גובה הריבית למחירי נכסים מניבים ברור ופשוט, ורואים אותו ברדיפתם של משקיעים אחרי נכסים במחירים ההולכים ועולים, ובתשואות ההולכות ויורדות.

אלא שיש תחום נוסף בו ריבית נמוכה מנפחת מחירי נכסים, וגם בו ניתן לראות פעילות גדלה והולכת. התחום זה הוא רכישות ומיזוגים של חברות. היום נראה באמצעות דוגמא כיצד שילוב של ריבית נמוכה וחשבונאות, יכול ליצור עיוותים במחיר הרכישה של חברות, ולהגדיל משמעותית את הסיכונים אותן חברות רוכשות מוכנות לקחת.

נניח שחברה גדולה שמה עין על חברה קטנה יותר בתחומה, שעל פי הערכתה מסוגלת לתרום לה רווח שנתי של 120 מיליון דולר לפני מס בתוך מספר שנים. בעבר, כשהיתה ריבית גבוהה יותר, חברה כזו היתה יכולה לגייס חוב, לשם הדוגמא, בעלות של 6%. במקרה כזה, החברה הרוכשת היתה יכולה להציע נאמר כמיליארד דולר עבור החברה הנרכשת. במחיר רכישה כזה, הרווח שלה לפני מס היה גדל ב 60 מיליון דולר לשנה. תרומה של 120 מיליון מהחברה הנרכשת, בנכוי 60 מליון הוצאת ריבית שנתית.

עכשיו לימינו. נאמר שהריבית אותה החברה נדרשת לשלם על החוב היא 3%, ולא 6% כמו בעבר. במקרה כזה, גם אם היא תשלם כפול על החברה הנרכשת, ותיקח חוב כפול, עדיין התרומה לרווח לפני מס תהיה דומה. 120 מיליון תרומת הפעילות הנרכשת, בניכוי 60 מיליון לשנה הוצאות ריבית, 3% משני מיליארד, שהם עלות הרכישה. הוקוס פוקוס. למרות ששילמת כפול על אותה חברה בדיוק, בזכות הריבית הנמוכה התרומה לרווח החשבונאי לפני מס נותרת זהה.

בסביבה עסקית כמו הסביבה הנוכחית, בה יכולתן של חברות להראות צמיחה אורגנית נמוכה מאד, עד לא קיימת,  גדול הפיתוי לנצל את אפשרות הגיוס הזול ולקנות צמיחה במחיר גבוה. יש תחרות חזקה על רכישת  חברות כאלו, וזהו שוק שבו הקונים מוכנים לשלם מחירים גבוהים מאד עבור מה שעשוי לתת להם צמיחה עתידית.

החשבונאות אמנם לא מראה ששולם מחיר גבוה עבור הרכישה. גם אם החברה הרוכשת מבצעת מחיקות בזמן הרכישה, הן מוצגות כסעיף חד פעמי שאינו במזומן, ונסלחות על ידי המשקיעים. אבל זה לא אומר שאין לכך מחיר. יש מחיר ברור מאד לעליית מחיר הרכישה, אלא שהוא פשוט נסתר מהעין. המחיר הזה הוא הגידול בסיכון של החברה הרוכשת. הבעיה היא שכל עוד הוא לא מתממש, הוא נסתר מהעין. מצד שני, אם וכאשר הוא מתממש, הוא הופך להיות אקוטי.

במה דברים אמורים? נכון שירידת הריבית הביאה לכך שהוצאות המימון השוטפות נותרו זהות. אבל קרן החוב גדלה פי שתיים! זה אומר שלחברה הרוכשת נדרש פי שתיים זמן לכסות את קרן ההלוואה באמצעות תזרימי המזומן שהחברה הנרכשת מייצרת, ובניכוי הוצאות המימון השוטפות. אם נתעלם לרגע ממס, הרי שלפני עליית המחיר היה לחברה הרוכשת תזרים שנתי של 60 מיליון, אחרי תשלומי ריבית, כדי לכסות קרן חוב של מיליארד, ואילו היום,  אותם 60 מ' של תזרים חופשי נדרשים לכסות קרן של שני מיליארד. פי שתיים. הארכה כזאת דרמטית של תקופת ההחזר מעלה מאד את הסיכון.

בנוסף, בואו ניקח מקרה שמשהו השתבש בתחזיות, והחברה הנרכשת לא מצליחה לייצר את הרווחים החזויים אלא הרבה פחות מכך. יכול לקרות. כתוצאה מכך, נניח שהיא שווה רק חצי ממה ששולם עבורה. ההפסד במקרה כזה לחברה הרוכשת, והצורך להשלים את פירעון החוב ממקורות אחרים,  כשמחיר הרכישה היה מיליארד, הוא חצי מיליארד. בהשקעה של שני מיליארד, ההפסד מירידה של חמישים אחוז בשווי החברה הנרכשת, והחוב אותו צריך לפרוע ממקורות אחרים, עולה למיליארד, פי שתיים.

שוק ההון לא יודע לתמחר נכון ומראש עליית מדרגה בסיכון. רק באקדמיה ובתאוריות של מומחי מימון, השוק מבין בזמן אמת את העליה בסיכון ומתמחר בהתאם לרמת הסיכון החדשה את מניות החברה הרוכשת. בחיים האמיתיים, בשוק שוורי שבו שורר מצב רוח טוב, המשקיעים דווקא מתגמלים את החברה הרוכשת בזכות העלייה הצפויה ברווח החשבונאי. רווחים חשבונאיים זה משהו מדיד, שניתן לייחס לו מכפיל. עליה ברמת סיכון, שאולי, ואולי לא, תתממש בעתיד, היא משהו מעורפל הרבה יותר, וקשה יותר למדוד אותה. לכן לא פעם ולא פעמיים, השוק מתמחר מחדש מניות של חברות שהגדילו סיכון רק אחרי  שהוא התממש. זה מעודד הנהלות לקחת סיכונים, שכן התגמול עבור נטילתו הוא לא פעם מיידי, בעוד המחיר אם, יהיה כזה, ישולם רק בעתיד.

כותרות העיתונים והאתרים מלאו בחודשים האחרונים בידיעות על מיזוגים ורכישות של חברות בעולם. זה גורם לפרץ התלהבות מצדם של משקיעים, ומייצר לא פעם תופעות טבע מעניינות, של יצירת יש מאין. חברה נרכשת בפרמיה על מחיר השוק, ולכן מחירה עולה, ואילו מניית החברה הרוכשת, שנוטלת חוב לצורך הרכישה, אינה יורדת. והנה, הוקוס פוקוס. בזכות הרכישה, שווי השוק המצרפי של שתי החברות עלה, למרות שכלל לא בטוח שהרווח המצרפי שלהן יעלה. מי אמר שאין קסמים בשוק ההון?

בעבר, פעילות מוגברת של מיזוגים ורכישות דווקא סימלה נקודות שיא בשווקים. איני יודע לומר אם זה המצב היום, שכן בניגוד לעבר, הריבית היום כה נמוכה, שהיא טורפת שוב ושוב את הקלפים. צריך רק לזכור, כמו בדוגמא שהראיתי, שהיא גם מעודדת לקיחת סיכונים גדלים והולכים, שלא קל בהכרח לזהותם מראש. ובסיכון הזה עלולים ליפול גם משקיעים קטנים, שלא מודעים אליהם בהכרח, אבל גם, כמו שקרה בעבר, גם הנהלות  של חברות גדולות ומתוחכמות.