החברות הדואליות, אלו שנסחרות הן בבורסה בישראל, והן בארה"ב, הן מהגדולות והחשובות אצלנו. די אם נזכיר את טבע ופריגו, עם משקלן העצום במדד המעוף, ומספיק שנציץ בנתוני המסחר היומי של חברות דואליות ביחס לאלו שנסחרות רק בישראל, ונבין למה חשיבותן למשקיע ולבורסה המקומית גדולה כל כך. יותר מזה, מאז פרשת מלאנוקס, שהחליטה להימחק מהמסחר בישראל לנוכח אי שביעות רצון מיחס הרגולציה אליה, והחשש לאחרונה שמא מניית פריגו תמחק מהמסחר בהצעת רכש של מיילן, נראה שראשי הבורסה בארץ חוששים מאיבוד המניות הדואליות, ואיתן היקפי המסחר  הגדולים. אין ספק שלחברות דואליות, במיוחד אלו עם שווי השוק הגדול והמסחר העמוק, יש חשיבות גדולה לשוק המקומי. אבל זה לא אומר שלא צריך לדון בתופעה שהולכת ונהיית נפוצה יותר ויותר. לתופעה הזו אני קורא החשבונאות הדואלית של החברות הדואליות. הכוונה היא למנהג, שיובא אלינו מארה"ב, שבו חברות מציגות דוח"ות כספיים שמנטרלים סעיפים כאלה ואחרים בהוצאות, מתוך הערכת ההנהלה שדוחו"ת אלו משקפים טוב יותר את מצב עסקי החברה. הדוחו"ת הללו מכונים נון גאאפ, או בתרגום חופשי – לא על פי עקרונות חשבונאיים מקובלים. ברוב מכריע של המקרים, הם מציגים שורה תחתונה טובה בהרבה מזו שמציגים הדוחו"ת הפורמליים המחייבים, שכן ערוכים על פי עקרונות חשבונאיים מקובלים. באופן לא מפליא, הנוהג הזה נפוץ מאד, ובהיקף נרחב, בחברות הדואליות, וכמעט שלא ניתן למצוא אותו בחברות שרשומות אך ורק בישראל. ההודעות לעיתונות, שמהן ניזונים אמצעי התקשורת והמשקיעים, מדגישות בעיקר את אותן תוצאות נון גאאפ, המופיעות  בכותרת, ומותירות את המספרים הפורמליים לשולי העמוד.

רק כדי להדגים – הנה מה שפירסמו כמה חברות דואליות ברבעון הראשון של 2015. טבע דיווחה על רווח של 1165 מ' דולר נון גאאפ. הרווח הרשמי הינו 446 מ' דולר. נייס דיווחה על רווח של 44 מ' דולר, לעומת 29 מ' על פי גאאפ. בפריגו הפסד של 95 מ' דולר מוצג כרווח של 248 מ'. בטאואר הפסד של 73 מ' מוצג כרווח של 49 מ' , ובאיזיצ'יפ הפסד של 8 מ' דולר הפך לרווח של 7.5 מ' דולר. מדובר בהפרשים גדולים מאד, ובמקרים מסוימים, מעבר מהפסד לרווח.

יש כמה דברים שראוי לומר על התופעה הזו. ראשית – היא אינה ייחודית רק לחברות שהזכרתי כאן, והיא נפוצה מאד בקרב חברות טכנולוגיה, ביוטכנולוגיה או פארמה בארה"ב. אלינו היא יובאה משם, והיא אינה המצאה ישראלית בשום פנים ואופן.

שתיים, זה לא שבחרתי דווקא רבעון מסויים שבו הרבה חברות דיווחו כך, במקרה. זוהי תבנית שחוזרת על עצמה, רבעון אחרי רבעון ושנה אחרי שנה. הפערים הללו בין דיווחי הגאאפ לנון גאאפ הם עקביים, מהותייים, וברוב מכריע של המקרים – בכיוון של העלאת השורה התחתונה, שורת הרווח הנקי, שמדווחת למשקיעים.

ייתכן שרבים ישאלו, מה רע בכך? הרי אם דוחו"ת הנון גאאפ, כפי שמצהירות הנהלות החברות, מייצגים טוב יותר את מצב עסקי החברה ואת ההתקדמות שלה, למה לנו להתעסק ולנתח דווקא את הדוחו"ת הכספיים הרשמיים. עובדה, גם האנליסטים המכסים את החברות מתייחסים בניתוחים שלהם לנתונים הללו, ולא לנתוני הגאאפ הפורמליים.

יש לכך שתי תשובות. התשובה הראשונה, והבוטה יש לומר,  היא שטענת ההנהלות,  שדוחו"ת הנון גאאפ מייצגים טוב יותר את מצב עסקי החברה פשוט אינה נכונה.  זוהי טענה חזקה מצדי, ומייד  אתעכב עליה יותר, שכן היא מהותית להבנת הבעיה של דוחו"ת הנון גאאפ.

לגבי העובדה שאנליסטים מסתמכים על דוחו"ת הנון גאאפ, לא הייתי מייחס  חשיבות מרובה. בעבר, כבר ראינו פעם אחר פעם, שוול סטריט ורוב האנליסטים שבה יישרו קו עם הקונצנזוס, לא גילו חשיבה עצמאית, והיססו מאד מלהתעמת עם חברות או להגיד למשקיעים בשורות שהם לא אוהבים לשמוע, גם אם הן האמת המקצועית. המקרה הזה אינו שונה. לכן, לעובדה שוול סטריט מתייחסת לנתוני הנון גאאפ, אין בעיני חשיבות יתרה, והיא אינה מהווה ראיה לכך שהם "נכונים" יותר. דבר זה נכון גם לגבי המדיה הפיננסית, שאצלה במקרים רבים מדובר בציטוט אוטומטי של ההודעה לעיתונות, הנובע משילוב של בורות ועצלות.

נחזור אם כך לטענה שדוחות הנון גאאפ "משקפים" יותר טוב את מצב החברה. דוחו"ת כספיים אמורים לתאר את מצב עסקי החברה, אבל הם גם אמורים לשקף למשקיע איזה ערך פנימי ייצרה החברה עבורו בתקופת הדיווח. למשל – איזה השקעות היא ביצעה, כמה מזומן היא צברה, האם חלקו בחברה דולל או לא, האם החברה פרעה חוב או לקחה חוב ועוד פרמטרים רבים נוספים. זה הרבה יותר נרחב ומעמיק מאשר השאלה הפשטנית כמה החברה מכרה והרוויחה.

אמידת הערך הפנימי הזה שנוצר אינה מדע מדוייק, רחוק מכך. ככלל, חשבונאות אינה מדע מדוייק, וגם אינה מתיימרת להיות כזו. השאלה, בתוך העולם הלא מדוייק הזה, מה מציג נכון יותר את הערך הפנימי שייצרה החברה – הגאאפ או הנון גאאפ. והתשובה שלי היא חד משמעית. בשני המקרים יש טעויות והבדלים – אבל בדיווחי הנון גאאפ הטעות היא גדולה יותר, ומוטה  כלפי מעלה, כך שנראה שהחברה ייצרה ערך פנימי גבוה יותר מהאמיתי.

בואו  ניקח את נושא התגמול ההוני לעובדים ומנהלים. אחרי קרבות ועימותים רבים בארה"ב, שבהם ניצבו מצד אחד מומחי מימון וחשבונאות מגובים במשקיע מכובד כמו וורן באפט,  ומנגד ראשי חברות הטכנולוגיה, הגיעו המוסדות החשבונאיים בארה"ב למסקנה, הנכונה! כי לתגמול באמצעות אופציות יש עלות לבעלי המניות, ולכן יש לכלול אותו כהוצאה בדו"ח רווח והפסד. זה מציב בעיה לגבי האופן הנכון בו יש לאמוד את העלות הזו, אבל העיקרון לפחות נקבע. זה עלות שכר לכל דבר ועניין. אלא שבדוחו"ת הנון גאאפ, עוקפים את ההחלטה הזו, ומנטרלים את ההוצאה.

ניקח מצב אבסורדי. שתי חברות החליטו לתגמל את העובדים שלהם במאה מיליון דולר בונוס. הראשונה הנפיקה מניות בשוק, קיבלה מאה מליון דולר, ונתנה את המזומן לעובדים. התוצאה החשבונאית תהיה גידול במספר המניות, והוצאה בדו"ח רווח והפסד של 100 מ' דולר. מזומן כמובן ייכנס לקופה בהנפקה, אך ייצא מייד כתשלום לעובדים. ההון העצמי יישאר ללא שינוי, שכן כל תמורת ההנפקה נמסרה לעובדים כשכר.

עכשיו נניח שחברה ב' החליטה לתת מניות בשווי 100 מ' דולר לעובדים, ושהם ימכרו אותן בשוק. התוצאה היא בדיוק כמו קודם. מספר המניות גדל, לעובדים יש 100 מ' דולר בכיס, ובחברה אין מזומן.  ההון העצמי נותר ללא שינוי, כי בדוח גאאפ, צריך, ובצדק, לרשום הוצאה של 100 מ' דולר, שמקזזת את גיוס ההון באותו סכום.אבל בנון גאאפ מנטרלים את זה. פוף! הוצאה של 100 מ' דולר הייתה כלא הייתה.  אין בכך שום הגיון ששתי פעולות שמביאות בדיוק לאותה תוצאה עבור בעלי המניות, יוצגו באופן שונה. הנון גאאפ פשוט מטעה כאן. לא רק שהוא לא מציג תמונה נכונה יותר, הוא מציג תמונה שגויה לחלוטין של יצירת הערך הפנימי. לבעלי המניות של חברה ב', שנתנה מניות ולא מזומן, נוצרה בדיוק אותה הוצאה כמו בחברה שנתנה מזומן. ובכל זאת, נדמה להם, אם הם בוחנים את הנון גאאפ, שהם לא שילמו 100 מ'. זהו אבסורד, שאסור שיתקיים.

דוגמא נוספת. חברות בתחום הטכנולוגיה או הפארמה יכולות להשקיע במחקר ופיתוח "בתוך הבית", כלומר במחלקות המו"פ שלהן. במקרה כזה, הן יכולות לפתח מוצרים בשלבים שונים של בשלות, וכמעט בכל המקרים,למעט נסיבות מאד ספציפיות, הן יצטרכו לרשום את ההוצאות השוטפות של הפיתוח כהוצאה בדו"ח רווח והפסד. עד כאן הגיוני ומקובל. אלא שיש גם אפשרות אחרת. הן יכולות לאתר מדי פעם, חברות צעירות שעסקו במו"פ, ושיש להן מוצר כלשהו בפיתוח, ולקנות את החברה או את המוצר. הפרקטיקה המקובלת היא שבמקרה כזה, שבו מדובר במוצר בפיתוח שיש אי וודאות לגבי הגעתו לשלב השיווק, צריך להפחית את עלות הרכישה המיוחסת למו"פ בתהליך. למה? כדי להשוות למצב שבו המו"פ בוצע בבית. הרי בשני המקרים התוצאה דומה – החברה הוציאה מזומן וקיבלה מוצר בשלב פיתוח. בין אם זה קנוי או בין אם זה נעשה בבית, זה לא משנה. מזומן יצא, ויש לנו ביד מוצר בוסרי. בדוחו"ת הנון גאאפ, נוטים לנטרל את המחיקות הללו. ושוב נוצר לנו מצב אבסורדי. חברה שמפתחת מוצרים בבית נראית כבעלת רווחיות נמוכה, בעוד שחברה שקונה מוצרים בפיתוח בחוץ, ומשלמת עבורם במזומן, תיראה, אם נסתכל בדוח"ות הנון גאאפ, רווחית הרבה יותר. אבסורד. אין פלא ששני הסעיפים הללו, תגמול הוני והפחתות של רכישת מו"פ, חוזרים על עצמם פעם אחר פעם בדוחות המנוטרלים. מדובר בסכומים גדולים, שעולים הון לבעלי המניות, והנטרול שלהם מצייר את החברה באור הרבה יותר חיובי, אבל למרבית הצער, שגוי לחלוטין.

מי שזוכר מהאימונים בצבא, בוודאי מכיר את השורה התחתונה בכל הוראות בטחון – "הוראות אלו נכתבו בדם!"

לשמחתנו, הנזק מדוחו"ת כספיים יפים מדי לא יבוא לידי ביטוי בדם, אלא רק בדמים, כלומר בכסף, אבל עדיין יהיה להם מחיר. העיקרון שלפיו חברות צריכות לדווח לפי כללים אחידים, שאינן ניתנים לפירוש בידי כל הנהלה כראות עיניה, לא נולד סתם באוויר. הוא נובע מניסיון ארוך שנים שבו חברות והנהלות ניצלו  לרעה כל גמישות שניתנה להם, והיטעו או בלבלו משקיעים. וזה עלה למשקיעים בהפסדים רבים ובאובדן אמון במוסד הזה ששמו בורסה, שוק הון, רואי חשבון ודוחו"ת כספיים.

יש היום נסיגה גדולה מאד מעיקרון העבר הזה. הפעם, האחריות היא לא אצל רואי החשבון, שקבעו כללים ברורים. הדוחו"ת שהם חתומים על חוות הדעת עליהם, ערוכים לפי הכללים הללו. אין לי טענה כלפיהם.

הבעיה היא אצל מי שמאפשר לחברות להציג בראש חוצות אינטרנטי הודעות לעיתונות, שבהן מוצגים מספרים שחורגים בצורה עקבית ומהותית מהכללים הללו. זה לא דבר שראינו בעבר, והוא נפוץ היום יותר ויותר.  מי שתפקידו להגן על משקיעים מדברים כאלו הוא רשות ניירות ערך, ובמיוחד האמריקאית, ששם נולדה ומתעצמת התופעה הזו. אלא שאין שום סימן לכך שהיא מתכוונת לעשות משהו בעניין, שכן בניגוד לתדמיתה, היא מאד רכה עם התאגידים הגדולים בארה"ב, ומתירה גמישות רבה, שבארץ לא הייתה עוברת.

ואנחנו נותרים עם הכלל הידוע שנכון תמיד – ייזהר הקונה, ובל יאמין לכל מה שהחברות אומרות בהודעות לעיתונות. בשוק שוורי, שעולה כל הזמן, האמת הזו נוטה להישכח. אבל כשהגלגל מתהפך, פתאום נזכרים בזה.