לפני כמה חודשים, אחרי פרסום תוצאות הרבעון הראשון, מתחתי כאן ביקורת על מנהגן של חברות דואליות, הניסחרות הן בישראל והן בארה"ב, להשתמש באופן ליברלי ביותר במה שמכונה דיווחי non gaap, כלומר כאלו שאינם מבוססים על עקרונות חשבונאיים מקובלים, ומשקפים יותר את האופן שבו הנהלת החברה מעוניינת להציג את הדברים.

הבאתי אז מספר דוגמאות כלליות, רק כדי להדגים את התופעה, ולהראות עד כמה היא נפוצה. השבוע, כשפורסמו דוחו"ת טאואר, הגעתי למסקנה שתיאור כללי אינו מספיק. צריך להיכנס לקרביה של חברה אחת, ספציפית, ולהדגים עד כמה השימוש הזה במונחי נון גאאפ נלוז ולא ראוי, ויוצר בפועל בלבול, שלא לומר הטעיה,  של ציבור המשקיעים והמדיה הפיננסית. אלו, או מתוך חוסר הבנה,  או מתוך חוסר יכולת לקרוא את הנתונים שמאחרי הדוחו"ת היחצניים, מקבלים מסקנות השקעה שפשוט אינן מסתמכות על נתוני אמת.

במה דברים אמורים? הנוהג של נטרול הוצאות שאינן חלק ממהלך העסקים הרגיל לצורך הצגת התוצאות על בסיס נון גאאפ פסול בעיני, אך עדיין ניתן בנסיבות מסוימות למצוא לו הצדקה. יש לעיתים מקרים בהם ראוי לנטרל הוצאות שהן חד פעמיות באופיין, ואין לי בעיה עם זה, הבעיה היא, כמו שקורה לא פעם, שההוצאות החד פעמיות הללו לכאורה, מופיעות כל רבעון.

אלא שטאואר, בהודעה שלה לעיתונות, ובהצגת הדוחות על בסיס נון גאאפ, הלכה צעד נוסף. היא מנטרלת את הוצאות הפחת השוטפות, אלו המשקפות את ההפחתה השוטפת של מתקנים וציוד, כהוצאה שאינה ראויה להיכלל בתוצאות נון גאאפ! וזה כבר ממש חריג.

מפעלי שבבים הם עתירי השקעות הוניות. אין מפעל שיכול להרשות לעצמו לא להשקיע שנה אחרי שנה במכונות וציוד. גם טאואר משקיעה מדי שנה ומדי רבעון סכומים נכבדים  במכונות וציוד. הוצאות הפחת אמורות לשקף את ההוצאה הזו על פני זמן. פשוט בלתי הגיוני לנתח את תוצאותיה של חברה העוסקת בייצור שבבים מבלי להביא בחשבון את השקעת המזומן המתמשכת בחידוש ציוד. זה נכון לגבי כל חברה תעשייתית, ובתחום  השבבים, בו אתה נדרש לשמור על רמת ייצור חדשנית וגבוהה, זה נכון שבעתיים.

אלא שמקריאת ההודעה לעיתונות של טאואר לא ניתן להבין זאת כך. החברה התגאתה בכך שהיא הציגה רווח רבעוני נון גאאפ, של 54 מ' דולר. סכום נכבד לכל הדעות. במונחי רווח למניה, מדובר בכ 70 סנט.

אלא שהרווח הרשמי, זה שמוצג בדוחו"ת הכספיים הפורמליים, שאינם מלווים בפרסום יחצני, והוא זה שעליו רואי החשבון חותמים, נמוך הרבה יותר.  הוא עומד על כ 8 מ' דולר בלבד. 9 סנט למניה, לא 70.  חתיכת הבדל…46 מ' דולר של הוצאות נוטרלו כלא היו.

מנין נובע ההבדל? מדובר הרי בהבדל של עשרות מליוני דולרים ברבעון אחד, בין השורה התחתונה אותה רוצה לשדר לנו הנהלת טאואר בהודעה מנוסחת היטב לעיתונות, לבין השורה היבשה והלקונית בדו"ח הכספי. התשובה פשוטה מאד. מקורו של רוב הפער הזה הוא בנטרול הוצאות פחת, בסכום של כ 34 מ' דולר. ולא, לא  מדובר בהפחתה של הוצאה  חד פעמית, אלא בנטרול הוצאת הפחת השוטפת. אין לכן פלא, כשמנטרלים את הוצאות הפחת, שהחברה כותבת במלל של ההודעה, שהרווח התפעולי נון גאאפ קרוב (akin באנגלית) לEBITDA, שהוא לא אחר מהרווח התפעולי בניכוי הוצאות פחת. ממש הפתעה גדולה…

האם הדו"ח הזה, הנון גאאפ, מייצג טוב יותר את יצירת הערך של טאואר ברבעון? חד משמעית לא!

הוא ממש לא מייצג את יצירת הערך הזו, אלא מציג אותה כמספר גבוה בהרבה מהמספר האמיתי. איך אני יודע? פשוט מאד. טאואר השקיעה במהלך הרבעון קרוב ל 40 מ' דולר בציוד. אלא שזה זה מופיע בשולי הדו"ח, במקום בו אף אחד לא שם לב, ולא בכותרת היחצנית. מסתבר שההשקעה ההונית ברבעון היתה בכלל גבוהה מהפחת. זו בדיוק הדוגמא לכך שנטרול הוצאות הפחת כל כך שגוי ומבלבל.

מנין אני יודע שמשקיעים ועיתונאים המסקרים את החברה מתבלבלים מקריאת  הדוחות המשונים האלו? יש לי ראיות. בלינק הבא מוצג סיקור הדו"ח בכלכליסט. העיתונאי מדבר על רווח של 54 מ' דולר ברבעון. הוא קנה לחלוטין את גרסת ההנהלה. זה לא מקרה יחיד. רוב האתרים הכלכליים לא נוטים לחפור בדוחות ולהעלות תהיות ושאלות מביכות.

http://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3666211,00.html

בגלובס למשל ראיתי  טוקבק של אחד המשקיעים, אדם בשם אפי כץ, הטוען שהמניה במחיר מציאה, שכן היא נסחרת במכפיל רווח של 4. אין לי טענות כלפיו. הוא נפל קורבן לבלבול שיצרה צורת ההצגה הזו.  אם אתה מקבל כנתון רווח רבעוני של 70 סנט למניה, ומגלם אותו למונחים שנתיים, זה אכן המכפיל  שתקבל. אבל אם תשתמש בנתון הנכון, כ 9 סנט למניה, ותגלם אותו למונחים שנתיים, תקבל מכפיל קצת שונה – קרוב יותר ל 35…

אין להצגה כזו אח ורע בשוק הישראלי. אני מבטיח לכם שאם חברות שגם להן יש מרכיב גבוה של פחת בדוחות, כמו בזק או כיל היו מציגות דוחות ככה, כל השוק היה נראה לנו זול מאד, ומניותיהן היו עולות. אלא שאף חברה ישראלית שאינה דואלית אינה מעלה על דעתה להציג ככה דוחות, וטוב שכך. זה פשוט מבלבל ושגוי. ראוי שהתופעה הזו תיפסק, ושהרגולטור,  שתפקידו להגן על פני משקיעים מפני הצגה מבלבלת ומגמתית של דוחות כספיים, קרי רשות ניירות ערך, ישים לזה סוף. אין שום סיבה שבעולם שמשקיעים ייאלצו להתייחס לדוחות כספיים כאל כתב חידה, שמסובך ומבלבל  להבין את האמת המסתתרת מאחוריו.

ולמען הגילוי הנאות – אין לי שום פוזיציה בטאואר, לא בלונג ולא בשורט.