קשה למצוא קשר בין מילות שיר מזרחי קצבי ושמח לדוחות כספיים של חברות, אבל לעיתים, קריאה של דוחות כספיים יכולה ליצור אסואציות, וזה בדיוק מה שקרה לי כשקראתי את דוחו"ת טבע האחרונים.

הפזמון בשירו של קובי פרץ אומר כך : "בלבלי אותו,  אל תעשי לו חשבון, בלבלי אותו עד שלא יוכל לישון, בלבלי אותו כמו שבלבלת אותי, בלבלי אותו בלבלי…" אני מניח ששירו של קובי פרץ לא פונה אל המשקיע הסביר, אותה דמות נעלמה שאמורה להתרשם מדוחו"ת כספיים, אלא אל מבולבל אחר.

אני, לעומת זאת, מפנה את הפוסט הזה אל משקיעים בניירות ערך, מנהלי השקעות, אנליסטים וכתבים פיננסיים, שלכולם, כך נראה לי, יש סיבה טובה להיות מבולבלים מהאופן בו טבע מדווחת על רווחיה. מדובר על סעיפים שונים ומשונים אותם טבע מנטרלת מדו"ח רווח והפסד שלה, במה שמכונה דיווח נון-גאאפ.

נתחיל מציטוט מההודעה לעיתונות של טבע, שבה היא מצהירה כך – "טבע מאמינה כי החרגת פריטים אלה מסייעת למשקיעים להבין את עסקי החברה טוב יותר".  הרשו לי לחלוק על הנהלת טבע בקביעה זו.

לדעתי, לא רק שהחרגת פריטים אלו אינה מסייעת למשקיעים בהבנת עסקי החברה טוב יותר, אלא שההיפך הגמור הוא הנכון! היא מבלבלת מאד, ומונעת להבין אל נכון את מצב עסקי החברה האמיתיים, וכמה ערך פנימי היא מייצרת עבורם בפעילותה.

כמה מספרים, מבלי להעיק יותר מדי. טבע דיווחה על רווח נקי רשמי, כזה שערוך על פי עקרונות חשבונאיים מקובלים, GAAP,  ברבעון השלישי של 2015, בסך 103 מ' דולר. אלא שלצורכי הודעה לעיתונות, ומה שמופיע בכותרת ההודעה, ואליו החברה מתייחסת בהרחבה, הרווח הוא לא פחות מ 1.2 מיליארד דולר. הבדל קטן של 1.1 מיליארד דולר…

הרבעון הזה אינו ייחודי או יוצא דופן. אם נבחן למשל את הדוחות המצטברים לתשעה חודשים, מינואר עד ספטמבר 2015, נגלה תמונה דומה. הרווח הרשמי לתקופה הזו היה 1.1 מיליארד דולר, או 1.26 דולר למניה.  הרווח "הפרסומי", זה שאליו התייחסו גם האנליסטים וגם התקשורת הפיננסית, היה לא פחות מ 3.6 מיליארד דולר, 4.14 דולר למניה. הבדל לא קטן, וזה בלשון המעטה.

מנין נובע ההבדלים הללו? הרי לא מדובר בהבדלים קטנים וחד פעמיים. להיפך. מדובר בפערים משמעותיים מאד, שחוזרים על עצמם שנה אחר שנה ורבעון אחרי רבעון, כפי שתראו בהמשך.

השנה למשל, יש מספר מקורות לפער הזה. אם ניקח את נתוני שלושת הרבעונים, כדי לקבל תמונה רחבה ככל הניתן, הרי שמקורות הפער מגוונים. החל מסעיפים כמו הפחתה של הוצאות מו"פ שנרכשו, עלויות משפטיות, עלויות רה ארגון, הפרשות לתביעות ועד להתאמה בגין הפסדי השקעות כתוצאה מרכישת מניות מיילן. סעיפים מסעיפים שונים, שהסתכמו בסופו של דבר, בניכוי החיסכון במס שיצרו, ב 2.5 מיליארד דולר בתשעה חודשים.
הפער העצום הזה חוזר על עצמו כמו שעון. שלושים ותשעה רבעונים רצופים (זו התקופה שבדקתי, באדיבות אתר החברה, שנותן לשמחתנו מידע היסטורי רב בקובץ אקסל נוח לשימוש..) החל מהרבעון הראשון של 2006 עד לרבעון השלישי של 2015, היה רק רבעון אחד! בו רווחי הגאאפ היו נמוכים מרווחי הנון גאאפ, וגם זה, רק במיליון דולר בודד, סכום זניח. בכל יתר הרבעונים, הפער בין הרווח הרשמי לרווח "המתואם" היה בכיוון ברור ובסכומים מהותיים. מדי רבעון, עשרות עד מאות מיליוני דולרים של רווח הוצגו למשקיעים כרווח גבוה מהרווח הרשמי, בטענה שהוא משקף "נכון יותר" את עסקי החברה.

במצטבר לאורך התקופה, הרווח הרשמי, זה שערוך בהתאם לכללים המקובלים, הגיע ל 18.5 מיליארד דולר. אבל המשקיעים קיבלו דיווחים מצטברים של 35 מיליארד דולר. מדובר בפער מצרפי עצום. כמעט פי שניים. לא תמצאו דברים כאלו בחברות ישראליות מובילות. לא בבנקים, לא בכיל, לא בבזק ולא בחברות מזון. רק בחברות דואליות, שנסחרות גם בארץ וגם בארה"ב.

טוב, יכולים להגיד לי רבים. טבע הרי רוכשת, פעילה בכל העולם, עוסקת במו"פ, מעורבת בהליכים משפטיים מורכבים. אין ספק שעסקיה יותר מורכבים להצגה מאלו של כיל או בזק, זה נכון, אבל זו לא סיבה לפער עקבי ומתמשך כה גדול. זה רק מעורר קושי הרבה יותר גדול בהערכת יצירת הערך הפנימי של טבע.

בואו ניקח דוגמא מהשנה כדי להראות עד כמה צורת ההצגה הזו מבלבלת, ויוצרת רושם מופרז של יצירת הערך הפנימית האמיתית של טבע.

חלק גדול מההתאמות אותן טבע עשתה השנה, ונטרלה אותן מהתוצאות הכספיות, מיוחסות לרכישת AUSPEX, חברה העוסקת בפיתוח תרופות, ושנרכשה על ידי טבע בתחילת השנה תמורת כ 3.5 מיליארד דולר במזומן. טבע, כרוכשת עקבית, עושה זאת כל הזמן.
רכישת חברות העוסקות במו"פ שעדיין נמצא בתהליך, מחייב מבחינה חשבונאית רישום של הוצאה גדולה, כפי שטבע אכן עשתה. הסיבה לכך פשוטה מאד. היא נועדה להשוות את התנאים החשבונאיים בין ביצוע מו"פ בתוך החברה, שנרשם כהוצאה שוטפת ומוריד את הרווח, לבין רכישת מו"פ כזה מחוץ לחברה. הרי אם טבע הייתה משקיעה בעצמה, במעבדות שלה, את הסכומים אותם שילמה עבור הרכישה, היא היתה מציגה רווחיות נמוכה מאד.

נכון לרכישתה, AUSPEX היתה חברה ללא הכנסות, שעוסקת במו"פ ולכן יש לה הפסדים שוטפים. היא נרכשה תמורת סכום גבוה, כ 3.5 מיליארד דולר, מתוך הערכתה של טבע, שהרווחים מהתרופות אותן תפתח, ותקבל להן אישור, יצדיקו בעתיד את מחיר הרכישה. אין לי מושג האם הרכישה אכן תצדיק את עצמה, ייתכן שכן, וייתכן שלא. ימים יגידו. מה שבטוח, זה שטבע שילמה עבורה במזומן סכום גדול מאד! איפה ההיגיון בנטרול הסכום הזה מדוחו"ת רווח והפסד? נכון – ההפחתה בספרים אינה במזומן, אבל הרכישה הייתה ועוד איך במזומן. תשאלו את בעלי המניות של AUSPEX, שקיבלו מזומן לחשבון. האם טבע מנטרלת הוצאות מו"פ שהיא מבצעת אצלה "בבית" מהדוחו"ת? בוודאי שלא. אם היא משקיעה ברכוש קבוע, היא לא רושמת פחת כנגדו כהוצאה שוטפת? בוודאי שכן. למה אם כך, כשהיא קונה את הדברים הללו מבחוץ, הוצאת המזומן הזו פתאום לא נספרת בשום מקום? אין בכך שום הגיון כלכלי או מימוני.

זו כמובן רק דוגמא אחת מני רבות, אבל טבע הרי רוכשת לא מעט חברות, ובקרוב צפויה רכישה גדולה מאד נוספת. מה שחשוב זה העיקרון המוצג כאן. אין שום תועלת בקריאת דוחותיה המנוטרלים מהוצאות שונות של טבע. הפער בין מה שעולה מהם, לבין הערך הפנימי האמיתי שהיא מייצרת, שהוא תזרימי המזומן מפעולות, בניכוי צרכי ההשקעה השוטפים, ובניכוי ההשקעות ברכישת חברות, כל כך גדולים, עד שהם הופכים את נתוני דוחו"ת הנון גאאפ לחסרי כל ערך בניתוח עסקי החברה והניסיון להעריך את שוויה.

נחזור למשל לתוצאות 2015, עד ספטמבר. אם נפנה לדו"ח תזרים המזומן, שהוא הדו"ח שמציג באמת כמה מזומן טבע ייצרה, אחרי ההשקעות הנדרשות, נראה שהתזרים מפעולות היה 3.9 מיליארד דולר, אבל טבע השקיעה באותה תקופה כ 5.3 מיליארד דולר, רובם ברכישת AUSPEX.

טבע לא ייצרה תזרים מזומן חופשי בתשעת החודשים האלו, להיפך. היא השתמשה בכל התזרים שייצרה, וניצלה אפילו חלק מהמזומן שהיה לה. איפה זה, ואיפה רווח לכאורה של 3.6 מיליארד דולר.

הגרף המצורף מראה מה היה הרווח הנקי על פי עקרונות מקובלים, מסומן בכתום, לעומת ההצגה המותאמת של טבע, באפור. שנה אחרי שנה, יש פערים משמעותיים בין השניים, שגדלים והולכים.

teva

רבים שואלים אותי שאלה פשוטה. איך זה שאף אחד מאלו שעוקבים אחרי טבע, וחברות אחרות שעושות כמוה, אינם כותבים על כך?  לא האנליסטים שמסקרים את החברה, לא העיתונאים שממש עושים "העתק והדבק" לכל פרסום  לעיתונות של רווחי החברה. מה, הם אינם רואים את מה שאתה רואה? איך זה שהם כולם מקבלים את צורת הדיווח הזו כנכונה, ורק אתה כל הזמן מבלבל את המוח בטענה שזה מטעה ומבלבל?

אין לי תשובה ברורה לזה. הנוהג המגונה הזה נולד בארה"ב, והתקבע בראשם של פעילי שוק ההון, המנתחים והעיתונאים השונים. גם שם וגם כאן. אולי הם עצלנים מדי, אולי אינם מקצועיים מספיק ואינם מבינים מה קורה ואולי פשוט לא נעים להם לכתוב דברים "לא יפים" על חברות. אולי הם פשוט קונפורמיסטים. באמת שאינני יודע.  זה גם לא כל כך משנה. מה שחשוב בסופו של דבר זה היכולת של משקיעים לנתח בצורה ברורה ומקצועית את עסקיהן של חברות, על סמך הנתונים שהן מציגות, בתקווה שאלו אינם מוטים כלפי מעלה. לצערי לא פעם זה אינו המקרה.

ומכאן לסיכום.

אינני רוצה להיכנס לניתוח כדאיות ההשקעה בטבע היום. לכאורה, במחיר מניה של 60 דולר, ורווח חזוי נון גאאפ של 5.35 דולר למניה, מדובר במכפיל של 11-12. לא נראה יקר בכלל. אלא שהדגש כאן הוא על המילה לכאורה. אני לא יודע להגיד מה בדיוק יצירת הערך השנתית של טבע, כשמביאים בחשבון, כפי שראוי,  את כל הוצאות המזומן אותן היא לא סופרת בהודעות לעיתונות. מה שאני כן יודע להגיד,  זה שהיא נמוכה משמעותית מ 5.35 דולר למניה, ולכן מה שנראה כיחס תמחור נמוך, אינו כזה כלל וכלל.