הפעם פוסט קצר, על תופעה דרמטית, שהיו לה השלכות גדולות על ביצועי שוק המניות בשנים האחרונות. התופעה היא החלפת הון עצמי בחוב, שאירעה בעוצמה גדולה בחברות רבות.

כרגיל במדור הזה, במקום לדון בסיפורים כלליים, ניקח מקרה מבחן ספציפי, וננסה ללמוד ממנו עד כמה התופעה הזו היתה, ועודנה, משמעותית.

החברה בה נשתמש היא הום דיפו, ענקית קמעונאות אמריקאית שעוסקת בעיקר במוצרי עשה זאת בעצמך ומוצרים לבית.

הפעם לא צריך להעמיס עליכם הקוראים יותר מדי מספרים. כדי להדגים עד כמה התופעה הזו משמעותית, אפשר להסתפק במספר מצומצם מאד של נתונים פיננסיים. חמישה ליתר דיוק.

נתחיל בנתוני ההון העצמי והחוב לתאריך פברואר 2013. לחברה היה אז הון עצמי של 17.8 ביליון דולר. החוב לטווח ארוך היה באותו מועד 9.5 ביליון. כלומר, על כל דולר של חוב, היו לחברה כמעט 1.9 דולרים של הון. יחס גבוה מאד של הון לחוב, שיחד עם תזרימי המזומן הנאים שהחברה מייצרת, העמידו את החברה בעמדה יציבה מאד מבחינה פיננסית, ויכולת לעמוד גם בתקופות של מיתון וירידה ברווחיות ובתזרימי המזומן.

ועכשיו לימינו. במאזן האחרון שפורסם (אגב, החברה צפוייה לפרסם דו"ח ב 23 לפברואר, ממש תיכף…) היה לחברה הון של 9.3 ביליון, וחוב של 16.9 ביליון. למי שחושב שהתבלבלתי, אז זה לא המצב. המספרים אולי מזכירים את אלו של לפני שלוש שנים, אבל הם הפוכים! ההון ירד בקרוב לחמישים אחוז, והחוב עלה ב 77%. כמעט והוכפל.

התוצאה היא שיחס ההון לחוב, שהיה כמעט 2, ירד לקצת יותר מחצי. וכך, היום, על כל דולר של חוב יש רק 55 סנט של הון, במקום 1.9 דולר לפני שלוש שנים.

איך זה קרה? הרי החברה לא רק שלא מפסידה, היא מרוויחה היטב. התשובה ברורה ועוצמתית. רכישה עצמית של מניות בהיקף עצום. בתוך שנתיים ותשעה חודשים, החברה קנתה מניות של עצמה בכ 20 ביליון דולר. בנוסף, היא חילקה דיבידנד מצטבר של כ 7 ביליון דולר. שני הסכומים הללו במצטבר, כ 27 ביליון דולר, היו גבוהים בהרבה מרווחי החברה, שהיו במצטבר כ 17 ביליון.

זהו הסיפור. החברה שילמה לבעלי המניות בצורה של דיבידנדים ורכישות עצמיות, בפחות משלוש שנים, כעשרה ביליון יותר ממה שהרוויחה, באדיבותם של המלווים, שמוכנים להלוות לחברה סכומים גבוהים מאד, בעלות נמוכה מאד.

ואם בעלי החוב מוכנים להיות נדיבים, הדירקטוריון, שמייצג את בעלי המניות, יודע לנצל זאת, ומנחה את ההנהלה להחליף במרץ רב הון עצמי בחוב.

בינתיים, כמובן שרכישות אגרסיביות כאלו מרימות את מחיר המניה בשוק. בתקופה הנידונה מחיר מניית הום דיפו  הוכפל, מ 60 דולר ליותר מ 120 היום. עם כאלו רכישות אגרסיביות בשוק, אין פלא שהמחיר עלה כך. למען ההגינות צריך לציין שהחברה גם המשיכה לצמוח במכירות וברווח, בניגוד למגמה הכללית במגזר הקמעונאות.

אלא שעליית המחיר במאה אחוז לא לוותה בהכפלת הרווח הנקי. הרווח עלה בכשלושים אחוזים בלבד.

וכשמחיר מניה עולה בקצב מהיר בהרבה מהרווח, המשמעות היא ברורה, המניה התייקרה.

הום דיפו נסחרת היום במכפיל רווח של 23. לפני גל הרכישות העצמיות  הגדול, היא נסחרה במכפיל 16. זה מסביר למה חברות ודירקטוריונים כל כך מאוהבים ברכישה עצמית. קלות גיוס החוב, והמחיר האפסי שלו, מביאים לכך שכל עוד בעלי האג"ח שאננים, החברה יכולה להביא לעליית מחיר מניה מהירה בהרבה מצמיחת הרווחים. וזה מאד משתלם לה.

את המחיר של התופעה הזו אף אחד לא מרגיש היום. כולם מאושרים. אלא שיש מחיר להחלפה העצומה הזו של הון בחוב. כל עוד אין האטה, מיתון או חלילה משבר כלכלי, נטל החוב נראה קל מאד. אלא שכמו שראינו בעבר – רק כשמגיעות תקופות קשות, המחיר האמיתי של חוב גבוה מתגלה לעין. מתי יבואו תקופות כאלו? אין איש שיודע לומר, אבל סביר מאד שבמוקדם או במאוחר הן יגיעו.