ימים משוגעים עוברים על השווקים. מצד אחד נפילות חזקות כתוצאה מפחדים שקשורים בנפט, או בבנקים אירופיים, או בהאטה בסין, או בהעלאת ריבית או כל מיני סיפורים שונים ומשונים מעין אלו. בנוסף, העדר הצמיחה הכלכלית בעולם, ניכר בתוצאות החברות, שמראות צמיחה אנמית מאד, אם בכלל, במכירות וברווח שלהן.

כנגד הגורמים האלו, שמורטים את עצבי המשקיעים ומושכים את מחירי המניות כלפי מטה, ניצב כוח נגדי, משמעותי לא פחות, והוא היעדרן המוחלט של אלטרנטיבות השקעה ראויות לשמן.

התוצאה היא שהמשקיעים נקרעים בין שני הכוחות הללו. כשמסתכלים על ביצועי החברות,  על האיומים על רווחיותן העתידית, ועל מחירי המניות, קשה לומר שזה עושה ממש חשק לקנות אותן. מצד שני, כשמסתכלים מה מציעים אפיקי השקעה סולידיים יותר, רואים שזה או מניות, על שלל הבעיות בהן, או אפס מאופס. דילמה קשה.

התוצאה? התנהגות נוירוטית. מדי פעם גלים של בהלה, בכל פעם שמתפרסמות ידיעות שליליות, או כשדיווחי החברות מעידים על חולשת רווחים, ואז גלים של עליות שנובעים מחזרתם לשוק של משקיעים, שנזכרים שמחוץ לשוק המניות יש "שממת תשואות".

לאורך זמן, ואנחנו נמצאים במצב הזה כבר למעלה משנתיים, מצב כזה יגרום למשקיעים כאבי בטן לא קלים. מצד אחד, התשואות הנובעות מבעלות על מניות לא יהיו גבוהות. הצמיחה האפסית ברווח, ואפילו ירידה ברווחיות במגזרים רבים, בשילוב עם יחסי תמחור לא נמוכים, יביאו אמנם לתשואות חיוביות, אך נמוכות לאורך זמן.

מצד שני, בגלל העדר האלטרנטיבה והעצבנות הרבה, השווקים יהיו תנודתיים מאד. מה שנקבל, ואנחנו רואים את זה כבר מזה זמן, זה תשואה נמוכה, בתנודתיות גבוהה. זה לא כיף, ויש הרבה מאד משקיעים שיתקשו להתמודד פסיכולוגית עם סביבה כזו.

דוגמא מספרית, מחברה גדולה ומוכרת, תדגים לנו את הבעיה. החברה היא מיקרוסופט, והסיבה שבחרתי בה היא מכיוון שהיא פשוטה יחסית להבנה, כולנו מכירים אותה, והתהליכים שעוברים עליה היום, ומחיר מנייתה מהווים דוגמא מצויינת למה שהצגתי בפתיח.

נתחיל בתוצאות החברה, מה קרה לה בשנים האחרונות, ומה חוזים לה קדימה. הרווח התפעולי של מיקרוסופט, אחרי התאמות בגין מחיקות והפסדים שהיו לה מהשקעות לא מוצלחות (למשל נוקיה) והוצאות משפטיות עודפות, לא זז כבר שנים. למרות שההכנסות עולות, כתוצאה מאותן רכישות, הרי ששחיקת הרווחים בעסקי הליבה מביאה למצב בו הרווח התפעולי לא עולה, למרות העליה בהכנסות.

שנת כספים שהסתיימה ביוני

2011

2012 2013 2014

2015

 רווח תפעולי מדווח

27161 21763 26764 27759 18161

התאמות:

0 6200 733 0 10000
רווח תפעולי מותאם 27161 27963 27497 27759

28161

כפי שניתן לראות מהטבלה, הרווח התפעולי של החברה עומד כבר חמש שנים על כ 28 ביליון דולר.

הרווחים המדווחים היו בשנים מסוימות נמוכים יותר, עקב מחיקות שונות, בעיקר בגלל השקעות כושלות ברכישת חברות ופעילויות, וגם קצת הוצאות רה ארגון למיניהן. ביחס לחברות אחרות, שמנצלות את "זכות המחיקה" בליברליות רבה, מיקרוסופט  שמרנית. ככלל, הדוחות הכספיים שלה אינם כוללים יצירתיות חשבונאית מבלבלת. מה שאתה רואה, זה מה שאתה מקבל. במציאות בה חברות רבות עוטפות את הדיווחים הכספיים שלהם בנייר צלופן ורוד, זו נקודה לזכות החברה.

התחזית קדימה לא מראה תמונה משמחת בהרבה. החברה פועלת בשווקים בוגרים, יש לה אמנם מעמד חזק מאד, אך הירידה בביקושים בשוק הפי.סי, יחד עם ירידה בתקציבי שדרוג של חברות, ארגונים וממשלות, מביאים לזה שאף אחד לא חוזה לה צמיחה מרשימה ברווח, או אפילו צמיחה בכלל. כל התחזיות מדברות על יציבות ברווח התפעולי ובתזרימי המזומן החזויים. הרווח למניה אמנם צומח, בזכות רכישה חוזרת של מניות אותן החברה מבצעת באמצעות יתרות המזומן הגדולות שלה, ובזכות נטילת הלוואות בריביות מגוחכות, אבל זו אינה צמיחה אמיתית. צמיחה אמיתית משמעותה גידול בתזרים החופשי, כלומר התזרים שהחברה מייצרת מפעילות בניכוי מה שהיא משקיעה מחדש בעסק, ולא צמיחה בנתון חשבונאי כמו רוח למניה, שנובעת מפעילות פיננסית בשווקים. כשאומרים צמיחה – לא לזה הכוונה.

המשמעות היא פשוטה. מיקרוסופט, כמו חברות רבות אחרות, כבר אינה חברת צמיחה, אלא חברת ערך בוגרת. זה המסלול הטבעי שקורה לכל חברת צמיחה, ומיקרוסופט אינה חריגה בכך.

מכאן, לתמחור המניה, ולמה משקיעים צריכים לצפות.  שווי השוק של מיקרוסופט הוא כ 414 ביליון דולר. אלא שמשווי זה צריך להוריד מזומנים עודפים, בניכוי חוב, של 64 ביליון. זה אומר שעבור פעילות החברה המשקיעים משלמים כ 350 ביליון דולר. זה מה שעולה לנו כמשקיעים, העסק. מה העסק הזה מייצר עבורנו? בשנים האחרונות מיקרוסופט מייצרת תזרים חופשי שנתי של כ 20 ביליון דולר בממוצע. כאמור, בציפיות לצמיחה בתזרים הזה  מתונות עד לא קיימות, ותמיד קיים גם החשש שבעקבות האטה כלכלית, או שינויים טכנולוגיים, הוא בכלל ירד. זה כמובן צד הסיכון בהשקעה.

התשואה השנתית הצפויה מקניית עסק שמייצר 20 ביליון לשנה, תמורת 350 ביליון היא צנועה למדי. 20 לחלק ל 350 נותנים 5.7% לשנה. מי שיבחן את מניה תוך שימוש במכפיל הרווח כקריטריון, יקבל תמונה דומה. מחיר מניה של 52 דולר, ורווח חזוי למניה של 2.5 דולר, נותנים מכפיל 21. בנטרול המזומן מדובר על מכפיל 18, שמקביל לתשואה של כ 5.5%.

תשואות כאלו הן לא בדיוק מה שאתה מצפה לו ממניית טכנולוגיה. אלא מה, לנוכח התשואות העלובות באג"ח הממשלתי, כ 1.8%,  גם 5.7% נראים בסדר…

בימי עבר,  לפני עידן הריביות האפסיות, אף משקיע סביר לא היה מוכן לקנות מנייה מסוגה של  מיקרוסופט במכפילים כאלו, מבלי שהיא תצמח. בוודאי שהיו תקופות בהן המניה נסחרה במכפילים כאלו, וגם גבוהים יותר, אבל אז היא צמחה בשיעורים דו ספרתיים במכירות ובתזרים החופשי, לא עמדה במקום.

וזו תמצית הבעיה היום, ולכן בחרתי במיקרוסופט כדוגמא. הריבית האפסית מביאה לכך שחברות ערך בוגרות, שצמיחתן אפסית,  נסחרות היום במחירים של חברות צמיחה.

בעבר, כשתשואת האג"ח היתה 4-5%, יכולת לקנות מניות של חברות ערך לא צומחות, בעלות סיכון נמוך, כמו נדל"ן מניב או תשתיות, בתשואות של 7-8%. היום, אתה יכול לצפות לפחות מ 6% מחברה טכנולוגית לא צומחת, שנתונה לאיום של שינוי טכנולוגי.

וזה המילכוד בו נמצאים היום השווקים. אם הכלכלה תראה סימני צמיחה, והרווחים יתחילו לעלות מחדש, כנראה שגם התשואות הנמוכות באג"ח יעלו, מה שילווה בירידת המכפילים בהן נסחרות המניות. אם הריבית לא תזוז, ותשואות האג"ח לא יעלו, הרי שיחסי התמחור יוכלו להישאר כמו שהם, אבל לנוכח היעדר הצמיחה ברווחים, התשואה השוטפת הגלומה מהחזקת מניות אינה גבוהה, בלשון המעטה.

עם מה נשארנו? עם מה שהתחלנו בו. כנראה שהשנים הבאות, כמו הקודמות,  יאופיינו בתנודתיות גבוהה, ובתוחלת תשואה נמוכה בשוק המניות. כדאי למשקיעים להתרגל לזה, כי זה מה יש.