מחקר שהתפרסם באחרונה משך את תשומת ליבי. לא בגלל שהייתה בו הפתעה גדולה למי שעוקב אחרי מה שמתחולל במאזניהן של חברות אמריקאיות, אלא בעיקר בגלל העובדה שהוא מרכז ואוסף בצורה מסודרת, נתונים על תופעה שניתן לראות אותה מזה זמן.
במה המדובר? מדובר בעובדה שחלק ניכר מהחברות האמריקאיות הולך ומגדיל את רמת המינוף שלו, מחליף הון עצמי בחוב, ומקטין מאד את רזרבות המזומנים. התופעה הזו רחבת היקף, אלא כמו שקורה לא פעם, מספר נתונים קיצוניים במיעוט של חברות, מסתיר את התמונה האמיתית.
ניתן למצוא כתבה עם עיקר הממצאים בקישור הבא:
מבלי להלאות אתכם בממצאים, שכן ניתן לקרוא אותם בקישור הנ"ל, הרי שניתן לתמצת זאת כך – אחוז קטן מאד מהחברות, למעשה בודדות, בעיקר חברות טכנולוגיה כמו אפל, גוגל או מיקרוסופט, מחזיקות יתרות מזומן עצומות, ואילו הרוב המכריע דווקא מחזיק רמות חוב גבוהות.
המשפט החזק ביותר שנאמר שם הוא זה האומר "ישנה תפיסה שגויה שהחברות האמריקאיות שוחות במזומן, בעוד שבפועל הן טובעות בחוב". כמי שעוקב אחרי מאזינה של חברות רבות, אני יכול להעיד שהמשפט הזה נכון לחלק גדול מאד מהחברות.
זו בעיה ידועה של שימוש בממוצעים או בנתונים מצרפיים מבלי להביט על השונות. אם אפל למשל, מחזיקה עשרות מיליארדים במזומן, זה יכול לחפות על העובדה שיש עשרות חברות שלכל אחת מהן כמה מיליארדים של חוב. אלא שבנטרול המזומן של אפל מהחוב של חברות אחרות אין שום הגיון מעשי. זה פשוט שימוש גרוע, ונפוץ מאד, יש לומר בצער, במונח הסטטיסטי "ממוצע".
למה זה קורה? מה מניע כל כך הרבה חברות להקטין את יתרות המזומן שלהן, ולהעלות במקביל את מצבת החובות שלהן? מה מקור התופעה הזו?
ראשית חשוב לומר שהסיבה אינה תנופת השקעות ריאלית עצומה. החברות אינן משקיעות את המזומן שהן מייצרות מפעילות ואת תמורות אגרות החוב שהן מנפיקות בהשקעות במכונות, ציוד או מתקנים כאלה ואחרים. לא פעם ההיפך הוא הנכון, חברות משקיעות פחות מהפחת אותו הן רושמות בדוחות רווח והפסד שלהן.
אם הכסף אינו הולך להשקעות ריאליות חדשות, לאן הוא כן הולך? התשובה ברורה וקלה לצפייה. להשקעה במניות!
בחלק מהחברות מדובר בהשקעה עצמית, רכישה חוזרת של מניות החברה עצמה, ובמקרים אחרים, רכישה של מניות של חברות אחרות, דרך רכישות, המתבצעות לא פעם במחירים גבוהים, כשחלקן הגדול – במזומן.
המשותף לשני סוגי ההשקעות הללו הוא שאין להן שום השפעה על צמיחת הכלכלה או על התעסוקה והתוצר. בשני המקרים מדובר בהשקעות בעסקים קיימים – בין אם המדובר בעסק הקיים שלך, שזו רכישה עצמית, ובין אם המדובר ברכישת עסק קיים ממישהו אחר. כל ההשקעות הפיננסיות הללו אינן תורמות ולו סנט אחד לגידול בפעילות הכלכלית או ביצירת משרות.
למה החברות ומנהליהן עושים זאת? התשובה ברורה וקלה, ומשום מה המדיה הפיננסית נוטה להתעלם ממנה. אין להן משהו אחר לעשות. המנכלי"ם וחברי מועצת מנהלים לכודים במערכת שיקולים שלמעשה דוחפת אותם לכך, כמעט בחוסר ברירה.
מהם אותם אילוצים המופעלים עליהם?
בצד הריאלי – אין שום טעם בביצוע השקעות נוספות, שכן ברוב המקרים כושר הייצור הקיים כבר ככה מספיק מעל ומעבר לאספקת הביקושים. אין שום טעם להשקיע בהרחבתו, ובוודאי שלא לקלוט עוד עובדים. לדוגמא, זה נכון לחברות כמו אינטל בתחום השבבים, שבכלל מצמצמת ומייעלת כושר ייצור, וגם לחברות קמעונאיות שסוגרות יותר סניפים ממה שהן פותחות. ענפים שונים בתכלית – אבל תופעה כלכלית דומה. זוהי תופעה רוחבית, המאפיינת את רוב העסקים.
בצד הפיננסי, צבירת יתרות מזומן אינה מניבה שום הכנסה, בגלל הריבית האפסית, והשוק אינו מתגמל אותך בתמחור מלא של יתרות המזומן הללו. מנגד, עלות גיוס החוב נמוכה מאד, וקל מאד לגייס אותו ממשקיעים מורעבי תשואה, כך שכמעט ואינך מרגיש את ההוצאה בגינו בדוחו"ת. למעשה, אין שום מחיר כספי משמעותי לאסטרטגיה הזו.
נשארנו עם השיקול החזק מכולם, והוא הלחצים המופעלים עליך מכיוון בעלי המניות ושוק ההון.
מכיוון שאינך יכול להראות צמיחה אמיתית במכירות וברווח, כי פשוט אין כזו, אתה נדחק להראות צמיחה מלאכותית, כי זה מה שדורשים ממך. הפתרון הוא הנדסי, אבל לא הנדסה מהסוג הרגיל, אלא הנדסה פיננסית. אם תרכוש חברות, תוכל להראות צמיחה במכירות וברווח התפעולי, כמעט מבלי להגדיל את הוצאות המימון. השוק מצידו, יסלח לך על העליה ברמת הסיכון, ויתעלם לחלוטין מהעלויות האמיתיות הכרוכות ברכישה.
לחילופין, אם תקנה מניות של עצמך, אמנם לא תראה צמיחה במכירות וברווח, אבל תוכל להראות צמיחה ברווח למניה, שכן מספר המניות יורד. גם כאן, עלות המימון הנמוכה הופכת את התרגיל הפיננסי הזה למשתלם במיוחד. כאן אתה גם מרוויח בונוס נוסף – אתה יוצר ביקושים שמעלים את מחיר המניה, שיקול כבד משקל, שכן לכל חברי ההנהלה והדירקטוריון יש בכך אינטרס אישי.
רק כדוגמא אחת מני רבות, ל IBM היה בסוף 2013 הון עצמי של 22.8 ביליון דולר, וחוב פיננסי נטו של 28.6 ביליון. כעבור שנתיים, בדצמבר 2015, ההון העצמי שלה עומד על 14.3 ביליון, הרבה פחות מזה של 2013, ואילו החוב נטו עלה ל 31.7 ביליון. מרכיב הציוד והרכוש הקבוע במאזן בכלל ירד, שכן החברה לא משקיעה בקצב הפחת. ההחלפה הזו של הון בחוב מקורה אחד – רכישות עצמיות של מניות בהיקף גדול מאד. הרכישות העצמיות, בשילוב עם הדיבידנד שחולק, הביאו לכך שהחברה הוציאה על החזר לבעלי המניות יותר מאשר ייצרה נטו מפעילותה. הפעילות העסקית שלה, למי שלא עקב, דווקא הראתה על הצטמקות וירידה במכירות וברווח בתקופה הזו.
מה המשמעות של כל זה? האם יש בכך בעיה?
התשובה לכך אינה חד משמעית, והיא תלויה בנסיבות העתידיות. כל עוד הריבית תישאר נמוכה, שוקי ההון יהיו פתוחים למיחזור חוב, ופעילותן העסקית השוטפת של החברות לא תראה על ירידה משמעותית, מצבת החוב הגדולה הזו לא תפריע לאף אחד. עלות הגיוס נמוכה, הנכונות להלוות גבוהה, התזרימים השוטפים משלמים את הריבית הנמוכה בלי בעיה, ואת הקרן אף פעם לא מחזירים, אלא רק ממחזרים. כל עוד המוסיקה הזו נמשכת, המסיבה יכולה להימשך.
אלא שהבעיות קורות תמיד כשהמנגינה נפסקת, או מתחלפת. במקרה שבו הריבית תעלה, או הנכונות להלוות תרד, חברות יכולות להיתקל בבעיה. גם לתקופת מיתון,אם תבוא, שתמנע אמנם את עליית הריבית, אך תיפגע ברווחי החברות, יכולות להיות השלכות כואבות. במצב כזה, עיין ערך 2008, בלי קשר לריבית, שתישאר נמוכה, הנכונות למחזר חוב נופלת דרמטית, וחברות נקלעות למצוקת נזילות.
בקיצור, גם כאן הריבית הנמוכה יוצרת עיוותים גדלים והולכים. נטייתן של חברות והנהלות להגדיל סיכונים ולהעדיף תועלות בטווח הקצר על פני שיקולים של הקטנת סיכון וראייה לטווח ארוך, גדלה משמעותית בסביבה כזו. כרגע, נראה שאין לכך מחיר, אבל כפי שראינו לא פעם, בעוד שהנסיבות הכלכליות יודעות להשתנות במהירות, למצבת חוב גבוהה, למרבית הצער, אין נטייה להיעלם בתקופות קשות. להיפך, רק להכביד.
עולם ההשקעות של דורון צור 