בשבועות האחרונים מלאו כל כותרות העיתונים בסיפורי הברקזיט למיניהם. הפתעות, דרמות כלכליות ופוליטיות, מאבקים בין דוריים ובין חלקי אוכלוסיה שונים. מה לא היה לנו, אין ספק שנהנינו מדרמה משובחת. למדורי שוק ההון זו הייתה חגיגה. אין כמו שווקים או מטבעות שנופלים וקופצים, ומומחים שמתראיינים מתחת לכל עץ רענן כדי לשלהב את בלוטות האקשן. שמחה גדולה, אין מה להגיד.

אלא שדרמות כידוע, גורלן להירגע במוקדם או במאוחר. הרי מתי שהוא יבוא סיפור מרתק חדש, וענייני הברקזיט יהפכו להיות נחלתם של כמה מאות פקידות ופקידים בחליפות, בריטים מצד אחד ואירופאים מצד שני,  שיצטרכו לתרגם, השד יודע איך, את רצון העם הבריטי לכמות אינסופית של ניירת אפורה ומשמימה, שתחליף את אינסוף הניירת הקיימת, שמשמימה לא פחות. זה כבר יסוקר הרבה פחות, כי נודה על האמת, זה משעמם עד מוות.

מבחינת משקיעים, דרמות כאלו יוצרות בלבול גדול. בגלל המהומה התקשורתית, נוצרת תחושה שמשהו עצום קורה, שאני כמשקיע צריך להגיב אליו. זו כמעט תמיד טעות.  אין שום צורך להגיב לאירועים כאלה. למשל, אם אתה חושב שמניות, במחיר הנוכחי, הן השקעה טובה, אין לך שום סיבה שבעולם לשנות את הרכב ההשקעות שלך בגלל ברקזיט כזה או אחר. לא זה מה שיגרום למניות שלך להיות יותר או פחות כדאיות להשקעה בטווח של כמה שנים. לעומת זאת אם אתה חושב שמניות אינן השקעה טובה, אז בוודאי שסיפור הברקזיט לא צריך לשנות לך. בכל מקרה, תן לאחרים להשתגע מהרעש.  למכור בירידות חדות ביום מסויים, או לקנות בעליות חדות יומיים אחרי זה. אם הם נהנים מזה, שיהיו בריאים.

עכשיו, אחרי שמיצינו את העניין בברקזיט וברעש המבלבל שהוא יצר, בואו נדון במהות. היא הרבה פחות דרמטית, אבל למשקיעים לטווח ארוך, היא כמעט היחידה שקובעת.

המהות הזו היא רווחי החברות. אנו נמצאים בפתחה של תקופת הדוחו"ת לרבעון השני של 2016, ואם יש משהו להגיד על רווחי החברות בעולם, כבר מזה שנתיים, זה שהם נמצאים בסך הכל בירידה, או במקרה הטוב בקיפאון. אם המגמה הזו תימשך, זה צריך להטריד את המשקיעים הרבה יותר מענייני הברקזיט.

הנתונים הבאים ממחישים את העניין המהותי הזה. הרווח למניה המצרפי של מניות ה S&P500 היה בשנת  2014 –  102$. בשנת 2015 הוא ירד ל 87$. רוב הירידה נבעה מנפילה ברווחי חברות האנרגיה וחומרי הגלם, אבל לא רק. מה שלא קרה, כפי שחלק צפו שיקרה, זה פיצוי ברווחי מגזרים אחרים, על חשבון רווחי חברות האנרגיה. חברות תעופה נהנו מזה, וגם כמה חברות רכב, אבל כל יתר החברות, בעיקר בתחום הקמעונאות והצריכה הפרטית,  לא הראו גידול ברווחים עקב הגידול בהכנסה הפנויה של הצרכן. בשורה התחתונה – מבחינת מי שמחזיק את מדד המניות המוכר הזה – הרווחים שהחברות במדד ייצרו עבורו –  ירדו.

אלא שהשוק כידוע מביט קדימה. מה צפוי לנו ב 2016 ו ב 2017? על פי הקונצנזוס, הרווחים השנה אמורים לעלות ל 109 דולר ובשנה הבאה ל 125 דולר. צמיחה נאה לכל הדעות. אלא שלא הייתי מתלהב מהתחזיות הללו, מכמה סיבות. ראשית, הן בנויות על ממוצע התחזיות בשוק, שמוכיחות את עצמן כאופטימיות מדי כבר מזה זמן. מדי שנה, התחזיות לשנה ושנתיים משקפות צמיחה ברווח, ובפועל במהלך השנה הן "זוחלות כלפי מטה", כשמגיעות תוצאות האמת. בקיצור – יש סיכוי טוב מאד שהתחזיות הללו מוטות כלפי מעלה.

הסיבה השנייה, והחשובה יותר, היא שיש כוחות נגדיים חזקים מאד שבולמים את יכולתן של חברות לצמוח במכירות ברווח.

כולם מדברים על הסביבה הדפלציונית בה אנו חיים, ועל כך שמחירים יורדים. התשואות האפסיות, שלא לומר השליליות באגרות חוב, הן המשקף הטוב ביותר לעובדה הזו.

וכאן אנחנו מגיעים לסתירה הפנימית שקיימת היום בשווקים הפיננסיים. בסביבה דפלציונית, רווחי חברות, בממוצע כמובן, תמיד יהיו כמה שיצליחו לצמוח, לא יכולים לצמוח. בסביבה כזו קשה מאד לשמור אפילו על הרווחים הקיימים.

זה ברור מאליו למה. דפלציה משמעותה ירידת מחירים. היא נגרמת מעודפי היצע ביחס לביקוש. מי מוריד את המחירים? מי אלו אותם שחקנים שסובלים מעודף  ההיצע הקיים בשוק? חברות ועסקים. הם אלו שנאלצים להוריד מחירים. הם לא עושים את זה בהתנדבות ומתוך רצון כן להיטיב עם הלקוחות. תנאי השוק כופים את זה עליהם.  מכיוון שאין צמיחה דרמטית בכמויות הנמכרות, ירידת המחירים הזו מתגלגלת לשורת הרווח. נכון, יש במקביל  גם ירידה בעלויות, אך היא מהווה פיצוי חלקי בלבד. בשורה התחתונה, סביבה בה מחירים יורדים רעה מאד לרווחי חברות. בין אם מדובר בחברות אנרגיה, רשתות קמעונאיות או יצרני סמארטפונים. כל עוד הסביבה הזו בה מחירים לא עולים ואפילו יורדים תישאר, קשה מאד לראות צמיחה עקבית ברווחי חברות.

וכאן יש סתירה פנימית בין שוק האג"ח לשוק המניות. שוק האג"ח משדר מסר לפיו הוא לא רואה עליית מחירים שנים קדימה, ולכן הריבית תישאר נמוכה מאד עוד הרבה מאד זמן. מחירי המניות משקפים ציפיות לצמיחה ברווחים, ואפילו צמיחה יפה. המכפיל ההיסטורי של מניות ה S&P הוא 24, אבל אומרים לנו שהמכפיל החזוי לעוד שנתיים  הוא 17, ולכן זה לא ממש יקר, ואם מביאים בחשבון את הריבית האלטרנטיבית הנמוכה, זה ממש בסדר.

אבל אי אפשר הרי לטעון שתי טענות הפוכות במקביל . אם אתה מאמין לתחזיות בשוק המניות, ובתיזה של התאוששות חזקה ברווחים, זה אומר כנראה שהכלכלה התאוששה בצורה כזו, ומחירים התחילו לעלות, כך שהריבית תהיה הרבה יותר גבוהה מזו של היום, ולכן צריך להשתמש ביחסי תמחור עתידיים נמוכים יותר, שמביאים בחשבון את עליית הריבית.

מצד שני, אם אתה מאמין לשוק האג"ח, שמשדר מסר של אי העלאת ריבית משמעותית למשך זמן רב, הרי שבסביבה כזו ציפייה לצמיחה משמעותית ברווחי חברות נראית לא סבירה.

בקיצור  – אחת משתיים. או ששוק המניות צודק ורווחי חברות יתאוששו, אבל אז נראה במקביל עליית מחירים ועליית ריבית משמעותית, דבר לא משמח מבחינת שוקי ההון, או ששוק האג"ח צודק, ואנחנו תקועים בדפלציה מתמשכת, ובמקרה הזה, רווחי החברות לא יצמחו.

זה הלימבו בו לכודים היום שוקי ההון בעולם, והוא זה שישפיע על ביצועי המניות והאג"ח לאורך זמן, הרבה יותר מאשר רעש כזה או אחר שמשמיעים הברקזיט.